20181128-中泰证券-达利食品-03799.HK-积极的产品组合管理_持续打开成长空间_保证盈利能力_31页_2mb

达利食品（3799.HK）分析总结

核心内容概览

达利食品（3799.HK）是一家以休闲食品及饮料为主的综合型企业，凭借“多品牌多品类”策略及高效的运营体系，实现了持续的营收增长和毛利率提升。公司当前股价为5.75港元，市值约为787亿港元。分析师李俊松首次对该股进行覆盖，给予“买入”评级。

主要观点与关键信息

多品牌多品类策略

• 丰富的产品组合：公司每年推出新产品或品牌，保持营收增长动力。
• 战略性新品选择：积极布局处于成长期的细分行业，如短保面包、包装豆奶等，以享受行业扩张红利。
• 高毛利产品占比提升：高毛利产品销量占比从2016年的49%提升至2017年的53%，带动毛利率持续增长。

运营效率与盈利能力

• 全国性生产与销售体系：公司在全国16个省市建立30间食品及饮料工厂，并拥有超过12000名专职销售人员和5178名经销商。
• 费用率与净利率稳定：尽管人工和广告费用率上升，但毛利率的提升有效抵消成本压力，保持净利率稳定。

近期增长驱动力

• 品质早餐系列：公司于2018年10月推出短保面包品牌“美焙辰”，预计2019年销售额目标为10亿元。
• 豆本豆豆奶：2017年推出包装豆奶产品，2018年上半年销售额达9亿元，预计全年销售额有望突破20亿元。

港股休闲食品行业对比

• 营收增速领先：达利食品营收增速优于港股休闲食品行业平均水平。
• 净利率领先：公司净利率高于行业平均水平，派息率达到66%，行业领先。
• 经营效率高：存货周转率保持在35天左右，为行业较低水平；应收账款周转天数虽有所上升，但仍为行业较低水平。

盈利预测与估值分析

盈利预测

• 2018年营收：预计为217.4亿元，同比增长9.8%。
• 2019年营收：预计为238.0亿元，同比增长9.5%。
• 2018年归母净利润：预计为38.3亿元，同比增长11.6%。
• 2019年归母净利润：预计为42.0亿元，同比增长9.6%。
• 每股盈利：2018年为0.28元，2019年为0.31元。

估值分析

• DCF估值：假设负债率为0%，加权资本成本为8%，永续增长率为1%，得出公司参考市值为763亿港元，对应市盈率为22.6x。
• 当前市盈率：滚动市盈率为18.19x，低于行业平均水平。
• 派息率高：公司派息率达到66%，高于行业水平。

风险提示

• 新品增速不及预期：新品市场表现可能低于预期。
• 成本控制风险：原材料价格上涨或人工、广告费用失控可能影响盈利能力。
• 食品安全问题：食品安全是食品企业长期发展的关键。
• 渠道管理效率：渠道管理不善可能影响市场渗透和销售表现。

图表与数据支持

• 图表1：达利食品不断扩充的产品系列。
• 图表2：产品结构及营收增速。
• 图表3：新品导入带来营收的持续增长。
• 图表4：中国烘焙行业保持双位数增速。
• 图表5：中国烘焙行业CR5为12%。
• 图表6：中国薯片行业高度集中。
• 图表7：中国薯片行业增速放缓。
• 图表8：中国甜味饼干及点心行业增速放缓。
• 图表9：中国甜味饼干行业市场份额。
• 图表10：中国甜味饼干行业已步入成熟。
• 图表11：中国凉茶行业增速急剧下滑。
• 图表12：凉茶行业集中度进一步提升。
• 图表13：中国功能饮料保持双位数增速。
• 图表14：中国功能饮料市场空间广阔。
• 图表15：功能饮料占比达到10%。
• 图表16：功能饮料增速领跑饮料全行业。
• 图表17：功能饮料销售渠道以传统渠道为主。
• 图表18：乐虎市占率持续提升。
• 图表19：公司毛利率持续提高。
• 图表20：高毛利产品与饮料产品占比增加。
• 图表21：公司各项销售成本占比明细。
• 图表22：主要原材料白糖价格走势。
• 图表23：主要原材料棕榈油价格走势。
• 图表24：主要原材料聚酯切片价格走势。
• 图表25：主要原材料面粉价格走势。
• 图表26：主要原材料瓦楞纸价格走势。
• 图表27：全国性的生产基地布局。
• 图表28：多元化的销售渠道。
• 图表29：公司各项费用拆分。
• 图表30：公司成本得到有效的控制。
• 图表31：中国面包行业市场规模。
• 图表32：各国人均年面包消费量。
• 图表33：中国面包行业CR5为23.1%。
• 图表34：日本面包行业CR5为56.6%。
• 图表35：按面包保质期分类。
• 图表36：短保面包购买更方便。
• 图表37：包装短保面包价格符合主流早餐区间。
• 图表38：食品分部近期新品。
• 图表39：美焙辰短保面包产品。
• 图表40：中国包装豆奶行业市场规模。
• 图表41：各国及地区包装豆奶人均消费量。
• 图表42：中国各区域豆奶消费占比。
• 图表43：国内外包装豆奶市场CR5。
• 图表44：我国主要包装豆奶市占率及地域分部。
• 图表45：饮料分部近期新品。
• 图表46：豆本豆豆奶。
• 图表47：达利营收增速行业领先。
• 图表48：达利毛利率持续提高。
• 图表49：达利净利率保持在行业领先水平。
• 图表50：雇员费用率对比。
• 图表51：物流费用率对比。
• 图表52：折旧费用率对比。
• 图表53：广告及推广费用率对比。
• 图表54：存货周转天数对比。
• 图表55：应收账款周转天数对比。
• 图表56：达利贸易应收款。
• 图表57：派息率对比。
• 图表58：股息率对比。
• 图表59：公司营收预测拆分。
• 图表60：自由现金流预测。
• 图表61：DCF估值假设。
• 图表62：DCF分析。
• 图表63：休闲食品饮料行业可比公司。

结论

达利食品凭借“多品牌多品类”策略及高效的运营体系，在休闲食品及饮料行业中展现出较强的竞争力和增长潜力。公司毛利率持续提升，净利率保持稳定，且在行业增速放缓背景下，通过新品及渠道优化实现业绩增长。首次覆盖给予“买入”评级，当前估值较低，具备投资价值。