固定收益专题：怎么剔除明年经济增速的基数效应？-20201122-天风证券-23页_1mb

总结：剔除明年经济增速的基数效应

核心内容

本文主要探讨如何剔除2021年经济增速中的基数效应，以更准确地反映宏观经济的真实增长趋势。通过分析GDP与PPI的同比增速，结合季调环比折年率和几何平均方法，研究者尝试还原经济的真实高点与波动形态。此外，还对当前债市表现、市场预期、资金面、实体数据、通胀、外汇走势及大宗商品价格进行了详细分析。

主要观点与关键信息

1. 基数效应的剔除方法

• GDP同比增速剔除基数效应：

  • 使用几何平均结合潜在增速的方法。
  • 2021年一季度至四季度的几何平均同比增速分别为5.42%、5.62%、5.63%、5.60%。
  • 剔除基数效应后，GDP增速整体高于疫情前央行测算的潜在增速（5.5%）。
  • 2021年GDP增速在下半年并未下降，仍保持稳定。

• PPI同比增速剔除基数效应：

  • 由于PPI同比增速无法直接折合成季度增量，仍采用几何平均方法。
  • 剔除基数效应后，2021年5月起PPI同比增速边际改善，或表现出触底回升迹象。
  • 剔除基数效应后的PPI同比增速显示，降幅逐步缩小。

2. 市场预期与债市分析

• 市场普遍预期2021年GDP增速呈现“后不低”的趋势，而非“前高后低”。

• 若一季度同比增速高于19.88%，且二至四季度分别低于8.16%、6.2%、5.24%，则存在关注并逐步参与债市的机会。

• PPI若5月起同比增速大幅低于-0.8%，则存在关注价值。

• 债市现状：

  • 长债收益率上行，市场风险大于机会。
  • 债市需合理评估市场一致预期背后的逻辑及数据的可能偏差。

3. 市场点评与展望

• 资金面：

  • 央行本周净投放5500亿元，资金面维持宽松。
  • 下周有3000亿元逆回购到期，流动性依然充足。

• 实体数据：

  • 工业生产继续强于预期，10月工业增加值同比6.9%。
  • 地产投资韧性较强，但基建与制造业投资偏弱。
  • 消费恢复缓慢，整体仍处于弱复苏状态。

• 通胀与外汇走势：

  • 上周农产品批发价格200指数环比下降0.14%，生猪出场价环比下降0.53%。
  • 美元指数下行，人民币对美元汇率走强。

• 大宗商品：

  • 原油价格上行，工业品价格指数略有波动，显示经济逐步回暖。

结论

剔除基数效应后，2021年GDP与PPI的增速表现优于市场预期，且未出现明显的后半段下滑。这表明经济在疫情后已逐步恢复，但仍面临一定的下行压力。对于债市而言，虽然存在一定的机会，但整体风险仍大于机会，需关注市场预期差和经济实际形态的变化。

风险提示

• 经济回升显著超预期。
• 通胀大幅上行。
• 货币政策超预期收紧。

图表与数据参考

• GDP相关图表：

  • 图1：GDP季度不变价同比的WIND一致预期。
  • 图4：近四季度中、美GDP同比与季调环比折年率对比。
  • 图7：中国季度经济潜在增速与TFP趋势变化。

• PPI相关图表：

  • 图2：PPI同比的WIND一致预期。
  • 图11：PPI同比增速、WIND一致预期与2011年、2021年剔除基数效应后的PPI同比增速对比。

• 债市与资金面相关图表：

  • 图12：10年期国债收益率上行至3.31%。
  • 图13：10年国开债收益率上行至3.78%。
  • 图14、15：1年与10年国债、国开债期限利差收窄。

• 外汇与大宗商品相关图表：

  • 图30-33：美元指数下行，人民币对美元汇率、美元与主要货币汇率变化。
  • 图34-39：大宗商品价格指数、原油、铜、铝、铁矿石、大豆、天然橡胶价格变化。

附录：报告基本信息

• 发布日期：2020年11月22日
• 作者：孙彬彬，分析师
• 执业证书编号：S1110516090003
• 联系方式：sunbinbin@tfzq.com

其他信息

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• 一级市场：

  • 下周将发行1支规模为4.2亿的地方政府债。

• 二级市场：

  • 长债收益率上行，国债期货价格小幅下跌。

• 分析师声明：

  • 报告观点反映分析师个人看法，不构成投资建议。

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