> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 更“耗材”的全球投资周期意味着什么？ # 华泰研究 2026年1月19日|中国内地 深度研究 2008年金融危机后，虽然利率大幅下行，但全球资本开支仍总体较为“克制”，企业在手现金上升，商品价格走势总体大幅落后于股权资产、工业品产能扩张放缓。21年后中国地产去杠杆周期加速了全球商品供给的整合和出清。2022年俄乌冲突爆发、贵金属价格攀升，而24年AI相关投资加速进一步推动部分工业品走向、甚至穿越供需平衡临界点。从“货币幻像”叙事到AI+投资热潮，近期周期品涨价出现扩散趋势。我们预计，2026年全球资本开支投资有望加速，“耗材”增量或将大幅超越此前AI投资的“启动阶段”。同时，全球国防、贸易、及传统制造业的投资需求可能共振向上，显著推升投资“耗材量”。身处2008年后第一个全球性的大型资本开支周期，我们从长周期的视角论述供给受限的资源品、周期品（仍将）持续提升的配置价值。 # 一、相比2024-25年，AI投资耗材的绝对量将大幅上升 90年代后期互联网相关投资上升，但每单位产出的“耗材量”呈快速下降趋势，本轮AI投资不仅相对（GDP等）数额更大，“耗材密度”也更高。 2026年，AI投资周期将更多向数据中心和电力基础设施扩散。对大宗商品的需求将指数型上升，且这类需求的价格敏感度较低。虽然需求侧的预测存在分歧，但鉴于供给侧自律性明显上升，且过去数年AI相关需求预测均大幅低于最终实现投资量，预计AI+投资仍将对相关商品价格形成较强支撑。 # 二、2026年全球财政同步宽松、且国防及公共投资支出比例上升 今年美、欧、日等均将实施扩张性财政政策。不同于疫情后以补贴收入为主的各轮宽松，本轮财政扩张聚焦国防自主、供应链安全等、对应“耗材量”也将明显上升（参见《如果美国对北约成员加征关税》，2026/1/18）。近期，特朗普政府对委内瑞拉采取军事行动，并公开表示争取格陵兰岛主权的计划，均将刺激全球国防支出继续上升，这一新增需求的价格敏感度也较低。 # 三、2026年全球制造业景气周期有望上行，与工业品走势强相关 AI及安全相关刚性需求外，其他因素也有望推动制造业景气修复：“大而美”法案中资本开支抵扣落地有望拉动设备投资、特朗普特色地产政策或将推动地产投资止跌。此外，虽仍难言“风平浪静”，但今年关税不确定性较去年下降，且部分地区和品类关税有望下调，对制造业投资拖累也将收敛。 # 四、中国投资与商品需求“去地产化”可能进入尾声 2020年来全球财政多轮大幅宽松、以及2023年全球AI相关投资加速的宏观背景下，经常被忽略的一点是，中国地产相关需求下行为全球需求上升提供了一定的“缓冲”。例如2015年后，我们估算中国地产（去除土地购置的)建安投资占GDP比例已从高点下降约三分之二至 $3 - 4\%$ ，低于日本1990年代低点。我们认为，中国地产“耗材量”下降可能接近尾声，但这也意味着，5年来中国地产去杠杆对大宗商品需求的“缓冲”也将有所减轻。 # 五、通胀+“耗材型”资本开支周期中商品配置价值结构性上升 ① 全球财政可持续性恶化的背景下，海外通胀中枢可能结构性抬升，全球法币公信力下降，资源品的配置价值抬升（参见《海外财政可持续性前景堪忧》，2025/11/4）。② 当“耗材性”资本开支周期走入下半场，企业杠杆率上升压制股权资产估值，但对工业品的物理需求量上升将继续推升供给受限的周期品价格、即使在需求增长减速的背景下亦是如此——所以，相关商品价格的顶部往往明显滞后于股权资产。此外，③ 中长期，AI技术革命推升工业品需求、但增加劳动力供给，可能改变资本/资源品和劳动力的相对收入分配，令通胀压力更集中体现在供给受限的资源品和商品价格上。 风险提示：海外地产投资下行，补贴退潮下中国制造业投资超预期走弱。 易垣 研究员 SAC No. S0570520100005 evayi@htsc.com SFC No. AMH263 +(852) 3658 6000 吴宛忆 研究员 SAC No. S0570524090005 wuwanyi@htsc.com SFC No. BVN199 + (86) 10 6321 1166 王洛硕，CFA，PhD 研究员 SAC No. S0570525070003 wangmingshuo@htsc.com SFC No. BUP051 +(86) 10 6321 1166 王子琳\*, PhD 研究员 SAC No. S0570525090002 wangzilin@htsc.com $+$ (86) 10 6321 1166 # 正文目录 一、相比2024-25年，AI投资耗材的绝对量将大幅上升. 5 二、2026年全球财政同步宽松、且国防及公共投资支出上升 11 三、2026年全球制造业景气周期有望上行，与工业品走势强相关 13 四、中国投资与商品需求“去地产化”进入下半场 16 五、通胀+“耗材型”资本开支周期中商品配置价值结构性上升 24 风险提示 28 # 图表目录 图表1：2008年以来美国非金属企业处于“去杠杆”阶段，而1970-1973年及2003-2008年为企业负债占比大幅增长时期（即“加杠杆”） 图表 2：1970-1972 年,美国单位实际 GDP 对应原油消耗量上行,但 1990 年代整体呈现回落.6 图表3：1995年后，美国单位实际GDP对应铜和粗钢消费量均呈现回落 图表 4: 2008 年 7 月以来, 商品价格表现大幅不及标普指数 图表5：2025年上半年，美国AI投资占GDP的比例达到 $4.5\%$ 图表6：2025年上半年，美国AI投资累计同比增速达到 $14.6\%$ ，远高于内需中其他部分的 $2.2\%$ 图表7：当前科技AI巨头的资本支出占GDP之比超过互联网泡沫时期的电信服务公司 图表8：2026-2027年美国科技巨头资本开支有望达到4700亿和5100亿美元. 图表9：AI相关产业链环节一览 8 图表10：数据中心不同环节对电网的需求示意图 8 图表 11：根据不同来源对 AI 数据中心规模的预测,26-30 年新增对铜的需求或年化占 24 年全年需求的 2%-9%...9 图表 12：市场对于海外 AI 大厂的资本开支预期一路上行 图表 13：过去 2 年,海外 AI 大厂的实际资本开支均高于年初的市场一致预期. 9 图表 14：根据 IEA 预测,2030 年全球电网建设对铜的需求或占 2020 年全年铜消费量的 24.7%............9 图表 15：根据 IEA 预测,2030 年全球电网建设对铝的需求或占 2020 年全年铝消费量的 17%............9 图表 16：或部分受到 AI 相关需求的带动,美国用电量增速在 2023 年以来边际提速. 10 图表 17：2026 年主要发达经济体财政趋于宽松 11 图表 18：北约中的欧盟国家国防开支占 GDP 比重或将从 2024 年 2.1%提高至 2035 年 3.5% 图表19：法国和德国的国防支出占GDP的比重或每年增加0.2个百分点 11 图表 20: 德国增加国防支出的计划落地,将推升未来数年的赤字率 图表 21：根据国防开支目标,2029 年之前日本国防开支占 GDP 比重将每年提高 0.07 个百分点………12 图表 22：我们将 2026 年美国地产投资增长预期上调至 0% 图表 23：我们将 2026 年美国企业投资增长预期上调至 4.8% 图表 24：2025 年以来,AI 需求带动亚洲国家及地区半导体出口回升. 14 图表25：2024-25年AI相关商品对整体中国出口的拉动超过1个百分点 14 图表26：关税壁垒可能会继续下降 14 图表27：全球贸易周期与商品周期高度相关 14 图表 28：全球经济周期与商品周期高度相关. 14 图表 29：全球制造业 PMI 连续第五个月位于荣枯线以上,显示全球制造业整体仍延续修复态势. 15 图表 30：全球制造业新出口订单 PMI 自 2025 年下半年以来企稳回升. 15 图表31：美国经济增长vs大宗商品消费量变化 15 图表32：全球实际GDP增速vs大宗商品消费量同比变化 15 图表33：地产周期回落过程中，中国对铜的需求不降反升 17 图表34：全球整体电力、交通等部门对铜的需求在2019年后增长 17 图表35：2019-2024年中国对铝的需求不降反升，成为全球铝消费量提升的主要驱动力 图表36：全球整体电力、交通等部门对铝的需求在2019年后增长 18 图表37：2019-2024年中国地产部分对钢铁的需求明显收缩 18 图表38：分部门而言，汽车对钢铁消耗量基本持平 18 图表39：2015年以来，我国占全球铜终端需求的份额基本维持在五成左右. 18 图表40：同期我国占全球铝终端需求的份额上升至近六成左右的水平 18 图表 41：中国仍然是全球钢铁需求第一大国,但 2024 年需求份额回落至五成以下. 19 图表 42：2020 年下半年地产去杠杆后,地产相关产业链对名义 GDP 增长的拉动作用结构性下降……19 图表43：中国住宅投资占GDP比例已低于日本地产周期调整时的低点 19 图表44：2015年以来，中国住宅投资占GDP比例与地产相关钢材需求占比同步下行 19 图表45：2019年以来，高技术制造业工业增加值增长总体快于规模以上工业增加值 20 图表46：地产投资占比的下降被制造业和基建投资占比份额的上升对冲 20 图表47：2021年以来，建筑行业用铜需求占比已逐年回落至2025年的 $10\%$ 左右 图表48：2021年以来，建筑行业用铜需求绝对值亦不断回落 20 图表49：建筑行业用铝需求占比亦逐年下行 20 图表50：2021年以来，建筑行业用铝需求量规模基本维持稳定 20 图表51：国内地产行业钢铁消耗占比自2020年以来持续下滑 21 图表52：国内地产行业钢铁消耗规模增长相对平稳 21 图表53：2021年后，地产需求对铜的消费量弹性有所回落 21 图表54：建筑用铜和建筑用铝同比增长也并未出现与地产投资相同幅度的下滑 21 图表55：建筑用铜对国内铜表观需求增长的贡献结构性下降 21 图表56：建筑行业用铝对国内铝表观需求增长的贡献亦呈现结构性下行 22 图表57：地产相关行业钢铁需求对国内钢铁表观需求增长的贡献明显回落. 22 图表58：新能源汽车产量从2020年的146万辆跃升至2024年的1316.8万辆 22 图表59：2020-2024年太阳能电池产量年同比增速均保持在 $20\%$ 以上. 22 图表60：2020~2024年间，碳酸锂需求量年均同比增长 $14.9\%$ 22 图表61：2020-2024年间，中国动力电池装机量占全球比例逐年提升 22 图表62：2020~2024年间，钴需求量年均同比增长 $10.6\%$ 23 图表63：中国占全球主要经济体钻需求比例已接近五成 23 图表64：政府支出和内需对实际GDP增长的贡献呈现较为明显的正相关走势. 23 图表65：我们预计两会可能公布新增4.9万亿元的地方专项债 23 图表66：我们预计今年用于项目建设的专项债规模3.5万亿元、同比多增5,000亿元. 23 图表67：1970年代美国“漂亮50”带动股市上涨，大宗商品则滞后1年半冲顶 25 图表68：1970-1973年美国非金融上市公司资本开支同比回升 25 图表 69：随着第一次石油危机爆发,CPI 大幅上行,股市估值受挫. 25 图表70：2007年美国股市大幅下跌，而大宗商品价格滞后半年冲顶 26 图表71：2008年comex铜库存偏低 26 图表 72：1995 年以后美国标普 500 股市上涨,与大宗商品走势形成分化. 26 图表 73：1996-2000 年期间,美国非金融上市公司股票回购规模回升,而资本开支同比增速回落......26 图表74：2003-2008年，随着大宗商品价格上行，标普500市盈率有所走低 26 图表75：1973-1974年，随着大宗商品价格上行，标普500市盈率有所走低 26 图表 76：2017 年以来中国废铜进口量与铜价形成分化. 27 图表 77：2025 年以来随着铝价大幅上涨、原铝产量保持稳定. 27 图表 78：根据 Wood Mackenzie 预测,全球铜产量增速未来或维持 3%以内的低增速区间. 27 图表 79：2023-25 年,全球铜消耗量年化增速较 2013-23 年明显抬升,超过 2003-08 年年化增速...................................27 图表80：黄金与铜比价已达到1960年以来的极值 27 图表81：黄金与原油比价亦已达到1960年以来（除2020年短暂异常值后的）极值 28 # 一、相比2024-25年，AI投资耗材的绝对量将大幅上升 整体而言，90年代后期互联网相关投资上升，但每单位产出的“耗材量”呈快速下降趋势，本轮AI投资不仅相对（GDP等）数额更大，“耗材密度”也更高。2026年，AI投资周期将更多向数据中心和电力基础设施扩散。对大宗商品的需求将指数型上升，且这类需求的价格敏感度较低。虽然需求预测存在分歧，但鉴于供给自律性明显上升，且过去数年预测屡屡大幅低于最终实现投资量，预计AI相关投资仍将对相关商品价格形成较强支撑。 本轮AI相关行业带动的投资周期是2008年以来海外（以美国为例）企业资本开支和杠杆上升可能较为迅速的周期——AI投资资本开支规模大、产业链延伸长，对GDP和原材料的直接拉动效应更为突出。2025年上半年美国AI相关投资对实际GDP增速的拉动已接近1个百分点，超过私人消费贡献，且这一拉动幅度已超过科网泡沫时期的峰值。而2008年后美国上市公司资产负债率总体处于回落态势、单位耗材亦在下降通道（图表1），这一时期大宗商品价格走势不及股权资产（图表4），而值得注意的是，当这一宏观背景发生变化，这一趋势亦可能变化。 对比1996-1999年互联网革命周期，耗材密度及拉动强度较AI投资周期更低。互联网投资通过搭建信息交互平台实现资源优化配置，更多体现为商业模式创新，对固定资产投资的依赖度较低，对GDP的拉动多以间接赋能消费、提升流通效率为主。互联网投资主要拉动普通电子元器件、塑料等基础材料需求，且用量有限，此外其投资主要用于商业模式验证的投入，而非固定资产建设，对原材料需求的拉动较为有限。 我们根据各公司对26年资本开支的指引，估算美国2025年AI相关资本开支预计达4600亿美元，占GDP比重约 $1.5\%$ ，已超过2000年互联网泡沫峰值时期的 $1\%$ 。其中信息处理服务在美国GDP中的占比已从2013-2019年的均值 $1.04\%$ 提升至 $1.75\%$ 。根据IMF测算，美国人工智能生产行业的增加值从2010年的2780亿美元（以2017年不变美元计）增长了四倍，达到2023年的1.13万亿美元，这些行业占美国GDP的比重从2013年的 $2.4\%$ 上升到2023年的 $3.5\%$ ，其中数据处理行业的比重在同一时期几乎翻了一番。值得注意的是，过去2年，市场对于全球AI大厂的资本开支预期持续上调，最终实际资本开支增速连年高于年初的市场一致预期的2-3倍(图表12-13)。 回溯1970-1973年企业负债占比大幅增长时期（即“加杠杆”阶段），美国单位实际GDP对应原材料消费量（比如铜/铝）小幅提升。相关基础设施的建设正从“轻资产”的信息技术向“重资产”的资源密集型行业转型，且短期内，新增需求或对价格不敏感。根据IEA总结，AI产业链包括高精度芯片、数据中心、计算网络与连接以及背后的电力供应系统四大环节（图表9-10）。相关的原材料需求包括——1）铜：数据中心的电力传输、散热系统以及电网扩容的核心材料。AI的快速发展使得铜需求不再仅依赖于传统建筑，而是转向高增长的数字基建。2）铝：主要用于数据中心的结构件、散热装置以及长距离电力传输线路。3）关键矿产与稀土：数据中心内部的高性能组件及精密制造机器（如光刻机的光学系统）对稀土和关键金属有极高依赖。4）硅与化学品：高纯度硅片以及晶圆制造过程中涉及的大量化学试剂、特种气体。5)制造环节能耗：制造一颗 $3\mathrm{nm}$ 芯片每片晶圆需消耗约2.3MWh的电力，整个半导体行业年耗电量已超过100TWh（约占全球工业用电的 $1\%$ )。例如铜主要应用于AI服务器、数据中心基础设施以及高速铜缆，据不同机构预测，在不同的AI数据中心规模假设下<sup>1</sup>，AI数据中心在26-30年新增对铜（包括配电环节）的需求或年化占24年全年需求的 $2 - 9\%$ 左右（图表11）。 此外，AI行业发展对用电量的需求结构性提升，亦对电力基础设施提出了更高的投资要求。互联网数据中心的能耗强度相对较低，而AI智算中心因大规模GPU集群的运行，需消耗大量电力资源——EIA研究显示，AI算力规模每提升一倍，电力需求将同步增长。与此同时，AI的广泛应用还反向推动电力基础设施升级，预计至2030年，从电力系统优化、绿电消纳到数据中心绿电需求的相关市场增长空间将达19000亿元。对原材料的需求层面，根据IEA估算，考虑全球能源转型对电网的需求，2030年全球电网建设对铜/铝的需求占2020年全球总消费量的比例或从 $20\% / 14\%$ 提升至 $24.7\% / 17\%$ 。 AI是驱动电力内生需求增长的核心因素，改变了欧美过去电力弱需求的现状。海外发达区域电力需求此前增长缓慢。数据中心电力高增、再工业化、以及终端电气化提升等带动下，电力需求有望明显回升。美国用电量增速从2023-2023年的年化 $0.5\%$ 的增速提升至2023-25E年的 $2.3\%$ 随着新能源在电力系统中的渗透率提升，其间歇性、波动性与季节性等特征使系统需解决瞬时安全、短时平衡与长时充裕问题。国家电网公司亦表示，“十五五”期间固定资产投资预计达到4万亿元，较“十四五”投资增长 $40\%$ ，扩大有效投资带动新型电力系统产业链供应链高质量发展。 图表1：2008年以来美国非金属企业处于“去杠杆”阶段，而1970-1973年及2003-2008年为企业负债占比大幅增长时期（即“加杠杆”） 注：参考美联储美国非金融企业Debt as a Percentage of the Market Value of Corporate Equitie 资料来源：Wind，华泰研究 图表2：1970-1972年，美国单位实际GDP对应原油消耗量上行，但1990年代整体呈现回落 资料来源：Wind，华泰研究 图表3：1995年后，美国单位实际GDP对应铜和粗钢消费量均呈现回落 资料来源：Wind，华泰研究 图表4：2008年7月以来，商品价格表现大幅不及标普指数 资料来源：Wind，华泰研究 图表5：2025年上半年，美国AI投资占GDP的比例达到 $4.5\%$ 资料来源：ifind，华泰研究 图表6：2025年上半年，美国AI投资累计同比增速达到 $14.6\%$ ，远高于内需中其他部分的 $2.2\%$ 资料来源：FactSet，华泰研究 图表7：当前科技AI巨头的资本支出占GDP之比超过互联网泡沫时期的电信服务公司 资料来源：ifind，华泰研究 图表8：2026-2027年美国科技巨头资本开支有望达到4700亿和5100亿美元 资料来源：FactSet，华泰研究 图表9：AI相关产业链环节一览 资料来源：IEA，华泰研究 图表10：数据中心不同环节对电网的需求示意图 资料来源：IEA，华泰研究 图表11：根据不同来源对 AI 数据中心规模的预测,26-30 年新增对铜的需求或年化占 24 年全年需求的 2%-9% 注：参照矿业公司GrupoMéxico的数据显示，每兆瓦AI数据中心的耗铜量高达27至33吨，涵盖中压配电环节、低压配电环节、IT负载环节以及制冷系统环节。根据Rand,Jill及麦肯锡对AI数据中心规模的不同假设进行估算。资料来源：Rand，IEA，麦肯锡，华泰研究预测 图表12：市场对于海外AI大厂的资本开支预期一路上行 资料来源：FactSet，华泰研究 图表13：过去2年，海外AI大厂的实际资本开支均高于年初的市场一致预期 资料来源：FactSet，华泰研究 图表14：根据IEA预测，2030年全球电网建设对铜的需求或占2020年全年铜消费量的 $24.7\%$ 资料来源：IEA，华泰研究 图表15：根据IEA预测，2030年全球电网建设对铝的需求或占2020年全年铝消费量的 $17\%$ 资料来源：IEA，华泰研究 图表16：或部分受到AI相关需求的带动，美国用电量增速在2023年以来边际提速 资料来源：Wind，华泰研究 # 二、2026年全球财政同步宽松、且国防及公共投资支出上升 今年美、欧、日等均将实施扩张性财政政策。不同于疫情后以补贴收入为主的各轮宽松，本轮财政扩张聚焦国防自主、供应链安全等、对应“耗材量”也将大幅上升。近年来随着全球地缘政治冲突的加剧、美国战略收缩，欧洲和日本等公共基建及国防支出结构性上升，或将进一步推动实物投资需求。近期，特朗普政府对委内瑞拉采取军事行动，并公开表示争取格陵兰岛主权的计划，均将继续在2026年刺激全球国防支出上升，这一新增需求也相对价格不敏感。根据2025年北约峰会通过新国防支出目标，2035年国防与安全支出提高至GDP的 $5\%$ ，其中国防支出占比为 $3.5\%$ ，而安全-基础设施为 $1.5\%$ 。作为对比，2024年北约国家军费开支占GDP的比例为 $2.7\%$ ，而北约中的欧盟国家国防支出仅占GDP的 $2.1\%$ ，如果2035年达到 $3.5\%$ ，这些欧盟国家国防支出占GDP的比例每年需增加0.13个百分点。其中，德国、法国国防支出达标的时间要早于2035年，预计2030年达到 $3 - 3.5\%$ 则对应德国、法国的国防支出占GDP的比例每年增加0.2个百分点。2025年3月德国通过了大规模财政扩张计划，包括超过 $1\%$ 的国防支出将被债务刹车豁免，该计划的落地将推升德国2025-29年的赤字率。日本也计划在2029年之前将国防开支占GDP比重提高至 $3\%$ 对应年均提升0.07个百分点。 图表17：2026年主要发达经济体财政趋于宽松 资料来源：Haver，华泰研究 图表18：北约中的欧盟国家国防开支占GDP比重或将从2024年 $2.1\%$ 提高至2035年 $3.5\%$ 资料来源：Haver，华泰研究 图表19：法国和德国的国防支出占GDP的比重或每年增加0.2个百分点 资料来源：Haver，华泰研究 图表20：德国增加国防支出的计划落地，将推升未来数年的赤字率 资料来源：Haver，华泰研究 图表21：根据国防开支目标，2029年之前日本国防开支占GDP比重将每年提高0.07个百分点 资料来源：Haver，华泰研究 # 三、2026年全球制造业景气周期有望上行，与工业品走势强相关 AI投资周期带动大宗商品与能源基础设施需求持续上行，推升全球制造业景气，有望对全球、尤其是亚洲出口增长提供结构性支撑。全球制造业景气周期和大宗商品价格走势强（正）相关。全球AI基础设施投资扩张正带动电力与能源体系的建设需求。国际能源署（IEA）2025年《能源与人工智能》报告预测显示，到2030年，全球数据中心电力消耗将较2022年翻番，电力供应与能源基础设施或成为约束AI产业链发展的关键瓶颈。亚洲、尤其是中国在新能源、电力设备及相关材料领域的领先地位有望持续转化为出口动能，带动高端装备、储能、光伏等板块的外需增长。 AI及安全相关刚性需求外，其他因素也有望推动全球制造业景气修复：“大而美”法案中资本开支抵扣政策落地有望拉动部分企业设备投资，特朗普特色的地产政策也有望推动地产投资止跌。美国2025年呈现“双速经济”风格的投资增长，AI相关投资增长强劲，但传统投资在关税不确定性和DOGE等不确定性因素压制下较为疲弱，而2026年可能呈现AI相关投资仍强且耗材上升+传统的投资同时回升、修复，虽然绝对增长速度仍然不及AI相关产业的结构性增长，但合力对耗材的拉动可能更大。 “大而美”法案及美国地产政策取向下美国AI外企业资本开支企稳仍可期。“大而美”法案延长并扩大TCJA对企业的减税、把投资加速折旧、研发费用抵扣、利息扣除等此前众议院版本中临时性减税措施永久化，十年合计增加赤字约0.77万亿美元。 地产投资可能从去年对GDP增长的拖累转向不拖累。“大而美”法案总体财政刺激的预期外（参见《美国“大而美”法案的近忧与远虑》，2025/7/7）外，2026年以来，特朗普密集宣布一系列以需求端为主、行政色彩较强的房地产政策，包括拟限制大型机构投资者继续参与独栋住宅市场以及推动规模达2000亿美元的抵押贷款支持证券(MBS)购买计划，上述措施有助于边际提振地产市场，我们将2026年美国地产投资增长预期由-1.3%上调至0%、企业投资增长预期由4.4%上调至4.8%（参见《再度上调2026年美国GDP增长预测》，2026/1/11）。 此外，虽仍难言“风平浪静”，但今年关税相关不确定性较去年下降，且部分地区和品类的关税有可能下调，这一变量对制造业投资的拖累也将收敛。总体在生活成本压力上升，以及中美缓和的背景下，预计关税在2026年边际影响下降。尽管特朗普动用关税作为谈判工具，威胁对北约8国加征关税，考虑到特朗普降低芬太尼关税、削减食品等部分商品的关税，最高法院还可能判决对等关税无效，预计加权进口关税税率已经见顶，未来反而有可能回落（图表26）。全球宽财政、宽货币叠加贸易政策不确定性下降，推动全球制造业PMI连续第五个月位于荣枯线以上、新出口订单PMI自2025年下半年以来企稳回升，而全球制造业整体修复这一趋势有望延续（图表29-30）。 图表22：我们将2026年美国地产投资增长预期上调至 $0\%$ 资料来源：Haver，华泰研究预测 图表23：我们将2026年美国企业投资增长预期上调至 $4.8\%$ 资料来源：Haver，华泰研究预测 图表24：2025 年以来,AI 需求带动亚洲国家及地区半导体出口回升 资料来源：Haver，华泰研究 图表25：2024-25年AI相关商品对整体中国出口的拉动超过1个百分点 资料来源：Haver，华泰研究 图表26：关税壁垒可能会继续下降 资料来源：Haver，华泰研究 图表27：全球贸易周期与商品周期高度相关 资料来源：Haver，华泰研究 图表28：全球经济周期与商品周期高度相关 资料来源：Haver，华泰研究 图表29：全球制造业PMI连续第五个月位于荣枯线以上，显示全球制造业整体仍延续修复态势 资料来源：Haver，华泰研究 图表30：全球制造业新出口订单 PMI 自 2025 年下半年以来企稳回升 资料来源：Haver，华泰研究 图表31：美国经济增长 vs 大宗商品消费量变化 资料来源：Haver，华泰研究 图表32：全球实际GDP增速vs大宗商品消费量同比变化 资料来源：Haver，华泰研究 # 四、中国投资与商品需求“去地产化”进入下半场 中国是全球主要大宗商品终端需求的重要组成部分；近年来，中国地产周期偏弱成为2020来全球财政多轮大幅宽松、以及（2023年后）AI相关投资加速对全球大宗商品价格抬升的“缓冲”。2021年以来，中国对铜、铝的需求占全球份额从2021年的 $48.5\%$ 、 $57.3\%$ 上升至2025年SMM预计的 $51.9\%$ 、 $59\%$ ；钢铁需求占比虽然从2021年的 $51.8\%$ 回落至2024年的 $49.2\%$ ，但中国仍然是全球钢铁第一需求大国（图表33-38）。2020年以来，全球财政赤字率在疫情和地缘政治冲突的冲击下多轮大幅宽松，叠加2023年后AI相关资本开支加速，为全球大宗商品和设备需求形成结构性支撑。但与此同时，中国地产产业链相关的“耗材”需求（如钢铁、铜和铝等）随着地产需求的下行出现明显收缩，对全球大宗商品的需求和价格起到明显的“缓冲”作用。 然而，由于2026年地产投资降幅可能大幅收窄、甚至不排除在某一时点环比不再走弱，我们认为，中国地产“耗材量”下降可能接近尾声，但这也意味着，中国地产去杠杆对大宗商品需求的“缓冲”也将消失。自2020年下半年地产去杠杆以后，地产相关产业链对名义GDP增长的拉动作用结构性下降，地产投资份额的回落被制造业和基建投资的上升对冲。与之对应的是，我们估算的中国地产（去除土地购置的）建安投资占GDP比例与地产相关钢材需求占比同步下行，且建筑和地产相关的铜、铝和钢铁需求份额的下降被非地产相关大宗商品需求份额的上升“填补”。具体看， - 宏观视角来看，2020年下半年地产去杠杆后，地产周期偏弱对名义增长（总需求）的拉动作用持续下降，而高技术产业等“新经济动能”接棒对名义增长形成支撑。一方面，自2020年下半年以来，地产相关产业对名义GDP增长持续形成拖累，我们估算的地产建安投资占GDP比例已经回落至接近历史区间底部的水平(图表43)。另一方面，“新经济动能”成功接棒成为支撑名义GDP增长的重要力量，包括医药、航空航天、电子通信设备和计算机等行业在内的高技术制造业工业增加值增长自2019年起整体快于规上工业企业平均水平。由此，尽管地产投资占固定资产投资的比例从2020年初的高点累计回落9.5个百分点至2025年11月的 $10.3\%$ ，但同期制造业投资占固定资产投资的份额上行9.7个百分点至 $39.3\%$ （图表46）。 与宏观基本面数据对应的是大宗商品需求结构“去地产化”的持续推进。地产权重的下行压低建筑与地产链条的钢材需求占比，但铜铝的地产相关需求占比更低，并持续被电力、新能源和新基建等非地产领域的增量“填补”。首先，地产周期偏弱对钢铁需求形成持续压制，地产权重的降低也不断压制建筑和地产链条的钢材需求占比——地产相关钢材需求份额自2020年的高点 $39.4\%$ 回落至2025年的 $14.6\%$ ，并与中国地产（去除土地购置的）建安投资占GDP比例同步下行即为例证（图表44）。但值得注意的是，在统计口径的技术性扰动之下，由于土地交易并不是固定资产形成的过程、也不产生相应大宗商品的“耗材”，我们需要将土地购置费从固定资产投资的分项中剔除以计算地产相关建安投资占GDP的比例。由此，虽然中国地产（去除土地购置的）建安投资占GDP比例已经从高点下降约三分之二至 $3 - 4\%$ 、低于日本1990年代的低点 $5.3\%$ ，但建筑开工相关指标并未出现与这一比例相同幅度的下滑，且今年进一步下行的空间也较为有限（参见《如何理解中观数据“温差？》，2025/11/23）。 ■ 与钢铁不同的是，铜与铝的地产相关需求占比更低，且制造业、基建与新能源（电网、新能源汽车、光伏）体系建设对铜、铝等大宗商品需求的扩张显著抬升非地产相关的大宗商品需求份额——建筑行业用铜、铝需求占比已从2021年的 $15.8\%$ 、 $25.8\%$ 逐年回落至SMM预测的2025年的 $10.8\%$ 、 $23.8\%$ 左右，而同期国内铜、铝总需求分别从2021年的1,574/4,625万吨上升至1,872/5,157万吨，年均复合增长分别录得 $4.4\% /2.8\%$ 。我们通过对地产投资和铜的表观消费量的同比增长进行回归后发现，2022~2025年地产投资对铜的表观需求弹性从2016~2021年间的0.8回落至0.3左右，2024年以来，建筑用铜和建筑用铝的同比增长均未出现与地产投资相同幅度的下行，建筑用铜、铝对中国表观铜、铝总需求增长的贡献从2024年的-1、-0.4个百分点回升至-0.9、+0.7个百分点。此外，地产相关的钢材需求占比从2022年的 $24.7\%$ 回落至2025年的 $14.6\%$ ，其对中国表观钢铁需求增长的拖累也逐步8.1个百分点收窄至2个百分点。 展望2026年，很多此前供给“自律性”较高、库存较低的大宗商品的供需平衡有望穿越临界点。如果今年国内地产投资降幅收窄、甚至不排除在某一时点环比不再走弱，叠加钢铁、铜和铝等“耗材”规模的上升和全球制造业周期上行的背景，很多大宗商品、尤其是常年供给“自律性”较高、库存较低的大宗商品（例如钢铁）的供需平衡可能越过“临界点”，或者进一步收紧（如铜、甚至铝）：新型能源体系、数据中心建设等需求脉冲有望驱动全球铜、铝供需缺口扩大，且铝受海外产能扰动和国内产能瓶颈限制供给端增量有限；而钢铁等传统大宗商品虽然仍受地产需求偏弱压制，但受益于制造业、基建投资托底，部分供需矛盾有望阶段性收紧。 此外，考虑到地产去杠杆开始以来，财政支撑成为中国内需增长的（最）重要动力之一，我们预计2026年财政融资额绝对额仍将录得较为可观的（绝对规模）增长。在地产周期调整制约货币政策传导效果，以及财政收入增长明显下行的宏观背景的掣肘下，广义财政融资上升，成为逆周期增长的最重要抓手。2023年以后，广义财政支出强度与消费和除地产外的投资水平呈现较为明显的同步走势，政府支出和内需对实际GDP增长贡献之间明显的正相关关系，也印证了在地产相关产业链对经济增长贡献结构性下降的背景下，政府消费与公共投资对内需增长贡献的“压舱石”作用(参见《财政能否助力“开门红”?》，2025/12/28；图表64)。由此，在中央经济工作会议要求2026年“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”、以及“优化财政支出结构”的背景下，我们预计2026年两会可能公布新增4.9万亿元的地方专项债，其中用于项目建设的专项债规模或将达到3.5万亿元，较今年的3万亿元同比多增5,000亿元（参见《稳地产、促投资以支持内需》，2025/12/12)，通过抬升总需求预期形成对上游原材料需求和大宗商品价格的温和提振。 图表33：地产周期回落过程中，中国对铜的需求不降反升 资料来源：CRU，SMM，华泰研究 图表34：全球整体电力、交通等部门对铜的需求在2019年后增长 资料来源：CRU，SMM，华泰研究 图表35：2019-2024年中国对铝的需求不降反升，成为全球铝消费量提升的主要驱动力 资料来源：CRU，SMM，华泰研究 图表36：全球整体电力、交通等部门对铝的需求在2019年后增长 资料来源：CRU，SMM，华泰研究 图表37：2019-2024年中国地产部分对钢铁的需求明显收缩 资料来源：世界钢铁协会，华泰研究 图表38：分部门而言，汽车对钢铁消耗量基本持平 资料来源：世界钢铁协会，华泰研究 图表39：2015年以来，我国占全球铜终端需求的份额基本维持在五成左右 注：2025年为预测数据。 资料来源：CRU，华泰研究 图表40：同期我国占全球铝终端需求的份额上升至近六成左右的水平 注：2025年为预测数据。 资料来源：CRU，华泰研究 图表41：中国仍然是全球钢铁需求第一大国，但2024年需求份额回落至五成以下 资料来源：世界钢铁协会，华泰研究 图表42：2020 年下半年地产去杠杆后,地产相关产业链对名义 GDP 增长的拉动作用结构性下降 资料来源：Wind，华泰研究 图表43：中国住宅投资占GDP比例已低于日本地产周期调整时的低点 资料来源：Wind，Haver，华泰研究预测 图表44：2015年以来，中国住宅投资占GDP比例与地产相关钢材需求占比同步下行 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表45：2019年以来，高技术制造业工业增加值增长总体快于规模以上工业增加值 资料来源：Wind，华泰研究 图表46：地产投资占比的下降被制造业和基建投资占比份额的上升对冲 资料来源：Wind，华泰研究 图表47：2021年以来，建筑行业用铜需求占比已逐年回落至2025年的 $10\%$ 左右 注：2025年为预测数据。 资料来源：SMM，华泰研究 图表48：2021年以来，建筑行业用铜需求绝对值亦不断回落 注：2025年为预测数据。 资料来源：SMM，华泰研究 图表49：建筑行业用铝需求占比亦逐年下行 注：2025年为预测数据。 资料来源：CRU，华泰研究 图表50：2021年以来，建筑行业用铝需求量规模基本维持稳定 注：2025年为预测数据。 资料来源：CRU，华泰研究 图表51：国内地产行业钢铁消耗占比自2020年以来持续下滑 注：2016-2018、2021年中国钢材消费结构数据存在缺失。 资料来源：Wind，世界钢铁协会，华泰研究预测 图表53：2021年后，地产需求对铜的消费量弹性有所回落 注：2025年为预测数据。 资料来源：Wind，SMM，华泰研究 图表52：国内地产行业钢铁消耗规模增长相对平稳 注：2016~2018、2021年中国钢材消费结构数据存在缺失。 资料来源：Wind，世界钢铁协会，华泰研究预测 图表54：建筑用铜和建筑用铝同比增长也并未出现与地产投资相同幅度的下滑 注：2025年为预测数据。 资料来源：Wind，CRU，华泰研究 图表55：建筑用铜对国内铜表观需求增长的贡献结构性下降 注：2025年为预测数据。 资料来源：SMM，华泰研究 图表56：建筑行业用铝对国内铝表观需求增长的贡献亦呈现结构性下行 注：2025年为预测数据。 资料来源：CRU，华泰研究 图表58：新能源汽车产量从2020年的146万辆跃升至2024年的1316.8万辆 资料来源：Wind，华泰研究 图表60：2020~2024年间，碳酸锂需求量年均同比增长 $14.9\%$ 资料来源：Wind，华泰研究测算 图表57：地产相关行业钢铁需求对国内钢铁表观需求增长的贡献明显回落 注：由于2016~2018、2021年中国钢材消费结构数据存在缺失，2019、2022分别为2015~2019、2020~2022的年化复合增长。 资料来源：Wind，华泰研究 图表59：2020-2024年太阳能电池产量年同比增速均保持在 $20\%$ 以上 资料来源：Wind，华泰研究 图表61：2020-2024年间，中国动力电池装机量占全球比例逐年提升 资料来源：Wind，华泰研究测算 图表62：2020~2024年间，钴需求量年均同比增长 $10.6\%$ 注：2025年及之后数据为预测值。 资料来源：Wind，华泰研究测算 图表63：中国占全球主要经济体钻需求比例已接近五成 注：2025年及之后数据为预测值。 资料来源：Cobalt Institute，华泰研究 图表64：政府支出和内需对实际GDP增长的贡献呈现较为明显的正相关走势 *2025年为预测数据。 资料来源：Wind，华泰研究 图表65：我们预计两会可能公布新增4.9万亿元的地方专项债 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表66：我们预计今年用于项目建设的专项债规模3.5万亿元、同比多增5,000亿元 资料来源：Wind，华泰研究预测 # 五、通胀+“耗材型”资本开支周期中商品配置价值结构性上升 首先，全球财政可持续性持续恶化的背景下，海外通胀中枢可能结构性抬升，全球法币公信力下降，资源品的配置价值抬升（参见《海外财政可持续性前景堪忧》，2025/11/4）。中长期看，法币公信力下降，美元走弱等趋势不变，而随着美国真实利率下降，且全球在右翼势力兴起的背景下货币和财政宽松均可能易松难紧，核心资产的估值可能进一步抬升，黄金及具备黄金属性的核心资产或在全球财政可持续性担忧升温的“货币幻想”背景下，有望继续录得较好表现，且黄金及其他大宗商品（比如铜、原油）比价亦录得1960年以来的极值。 同时，当“耗材性”资本开支周期走入下半场，企业杠杆率上升压制股权资产估值，但对工业品的物理需求量上升将继续推升供给受限的周期品价格、即使在需求增长减速的背景下亦是如此——所以，相关商品价格的顶部往往明显滞后于股权资产。回溯1970s及2003-2007年“耗材周期”的特征，即通胀环境下，企业资本开支扩张带动的股市及商品上涨，而对实物消耗量的需求持续兑现，推动大宗商品价格通胀滞后于股票价格见顶。当前的AI驱动的全球电力与再工业化正在创造新的大宗商品“刚性缺口”类比2002-2007年中国城镇化对资源消耗的需求；同时，财政扩张及流动性充裕类比1970年代初期“漂亮50”股票上涨及商品价格的跟随。 1970-1972年期间经济从衰退中复苏，需求扩张，“漂亮50”股票靠着强劲的现金流预期，估值不断推高，大宗商品价格“温和跟随”。但随着1973年第一次石油危机爆发、CPI大幅上行，美联储加息，股市作为利率敏感型资产领先于商品触顶；而大宗商品则在供需错配与避险情绪驱动下，在股市触顶后一年半筑顶。1970年代初，美国股票市场处于衰退后的修复期，1970年6月美联储针对宾州中央铁路破产事件的流动性注入，成功将市场逻辑从“担忧衰退”切换至“流动性修复”。标普500开启了著名的“漂亮50”行情，资金集中于高确定性的白马股，估值持续扩张（P/E一度突破40倍）。同时，随全球经济复苏，原油及农产品需求增加，商品价格温和上行。在通胀处于中低水平（3-4%）时，权益资产与商品价格均呈现上涨。然而，1973年10月第一次石油危机爆发，CPI从3.4%跳升至12.3%，美联储被迫大幅加息，贴现率上升重创了以“漂亮50”为首的高估值板块。能源成本飙升侵蚀企业利润率，石油禁运引发的极端供应短缺，推动原油价格在一年内上涨400%。1973年初标普500即已见顶回落，而大宗商品价格在1973-1974年间持续上涨，形成了巨大的价格“剪刀差”。 2003-2007年的股市及大宗商品价格亦呈现类似特点，中国的城镇化过程伴随大规模的物理建设，需要大量的钢铁、铜、铝、水泥和能源，带动全球大宗商品的需求跳升。叠加全球制造业向中国转移，中国作为“世界工厂”产生了巨大的基建需求，而资源的供应（矿端资本开支）在90年代因长期低价而严重萎缩。商品价格从2003年开始走出长达20年的低谷。而早期的股市上涨（2003-2005）主要得益于全球低利率环境和中国加入WTO带来的全球贸易红利，此时企业利润率因成本尚低、需求增长推动企业实行资本扩张、进一步抬升股市估值。而到了中后期（2006-2007），商品价格的上涨强于名义经济增速，实物资产涨价挤压制造业的利润。2007年随着贝尔斯登旗下的对冲基金倒闭，次贷危机开始由房地产向金融系统传导，基准利率上升和房价下跌，美国股市大幅下跌，而大宗商品价格则在中国城镇化的巨大结构性需求支撑下，在股市下跌的前半年持续冲高。商品价格的上涨或部分受实物库存的影响，经过2002-2007年的长期消耗，全球原油和有色金属库存处于历史极低位，此前企业资本开支对应的实物量需求近期较为刚性，价格对微小的供应扰动极其敏感，铝/铜/原油价格均在标普500指数见顶（2007年10月）后，滞后9个月左右，于2008年7月见顶。 作为对比，1995-2000年的互联网技术革命推动的股市上涨则呈现不同特征——互联网技术普及带来了生产率的陡峭上升，资本开支对应的能耗强度呈现结构性下降，企业回购比例提升，资本开支增速相对偏低。传统工业（如汽车、钢铁）对建设厂房、购买设备的资本开支相对更“重”，而互联网和软件公司投资侧重于服务器、光缆等，相较而言呈现轻资产运行，叠加低通胀和低利率环境，企业优化存量，通过回购提升EPS（净股份增长），估值/效率驱动下、股票表现强于大宗商品。大宗商品价格受1997年亚洲金融危机对需求的冲击，处于长达十年的下行周期。 此外，中长期，AI技术革命推升工业品需求、但增加劳动力供给，可能改变资本/资源品和劳动力的相对收入分配，令通胀压力更集中体现在上游供给受限的资源品。即当劳动力效率提升与通用资本供给充沛、且制造业供给极为高效，价值溢价将不可避免地流向扩产周期最长、受限最严苛的资源品。通胀将不再通过终端需求普涨显现，而是由于定价权向稀缺资源集中，呈现出结构性分化。比如，铜、铝等有色金属需求以及与AI算力和电力供给关键矿产金属、或受益于AI快速发展、全球财政扩张及军工开支提升等因素，推动中长期需求结构性上升——2023-25年，全球铜消耗量年化增速较2013-23年的 $1.6\%$ 明显抬升自 $3.7\%$ ，超过2003-08年的年化增速 $3.6\%$ （图表78）。而供给侧来看，全球铜、铝等金属产量扩张或受到优质矿源枯竭、矿石品位下降、新项目开发不足、地缘政治风险与政策限制、以及气候灾害等多重硬约束。根据Woodmackenzie预测，全球铜产量增速或从2024年的 $4.2\%$ 回落至 $2 - 3\%$ 的低增速区间，到2035年甚至可能回落至 $1\%$ 以下（图表79），供需格局或持续偏紧。 图表67：1970年代美国“漂亮50”带动股市上涨，大宗商品则滞后1年半冲顶 资料来源：Wind，华泰研究 图表68：1970-1973年美国非金融上市公司资本开支同比回升 资料来源：Wind，华泰研究 图表69：随着第一次石油危机爆发，CPI大幅上行，股市估值受挫 资料来源：Wind，华泰研究 图表70：2007年美国股市大幅下跌，而大宗商品价格滞后半年冲顶 资料来源：Wind，华泰研究 图表72：1995年以后美国标普500股市上涨，与大宗商品走势形成分化 资料来源：Wind，华泰研究 图表74：2003-2008年，随着大宗商品价格上行，标普500市盈率有所走低 资料来源：Wind，华泰研究 图表71：2008年comex铜库存偏低 资料来源：Wind，华泰研究 图表73：1996-2000年期间，美国非金融上市公司股票回购规模回升，而资本开支同比增速回落 资料来源：Wind，华泰研究 图表75：1973-1974年，随着大宗商品价格上行，标普500市盈率有所走低 资料来源：Wind，华泰研究 图表76：2017年以来中国废铜进口量与铜价形成分化 资料来源：Wind，华泰研究 图表77：2025年以来随着铝价大幅上涨、原铝产量保持稳定 资料来源：Wind，华泰研究 图表78：根据WoodMackenzie预测，全球铜产量增速未来或维持 $3\%$ 以内的低增速区间 资料来源：WoodMackenzie，华泰研究 图表79：2023-25年，全球铜消耗量年化增速较2013-23年明显抬升，超过2003-08年年化增速 资料来源：WoodMackenzie，华泰研究预测 图表80：黄金与铜比价已达到1960年以来的极值 资料来源：Wind，华泰研究 图表81：黄金与原油比价亦已达到1960年以来（除2020年短暂异常值后的）极值 资料来源：Wind，华泰研究 # 风险提示 1）海外地产投资下行拖累大宗商品需求； 2）统一大市场推进下，地方政府补贴退潮下中国制造业投资超预期走弱。 # 免责声明 # 分析师声明 本人，易垣、吴宛忆、王洛硕、王子琳，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。请注意，标*的人员并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 # 一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司或其关联机构制作，华泰证券股份有限公司和其关联机构统称为“华泰证券”（华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格）。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供华泰证券及其客户和其关联机构使用。华泰证券不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于华泰证券认为可靠的、已公开的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰证券不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰证券对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 华泰证券（华泰证券（美国）有限公司除外）不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资格。 华泰证券力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰证券不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。 华泰证券及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰证券可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。 华泰证券的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰证券违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。 本报告版权仅为华泰证券所有。未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯华泰证券版权。如征得华泰证券同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。华泰证券保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为华泰证券的商标、服务标记及标记。 # 中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司或其关联机构制作，在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题，请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。 # 香港-重要监管披露 - 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。 - 有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https://www.htsc.com.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国-重要监管披露”。 # 美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据《1934年证券交易法》（修订版）第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。 # 美国-重要监管披露 - 分析师易垣、吴宛忆、王洺硕、王子琳本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。 - 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司，及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。 - 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司，及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。 # 新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是《财务顾问法》规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据《财务顾问条例》第32C条的规定分发其在华泰证券内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。 # 评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经225指数，新加坡市场基准为海峡时报指数，韩国市场基准为韩国有价证券指数，英国市场基准为富时100指数，德国市场基准为DAX指数），具体如下： # 行业评级 增持：预计行业股票指数超越基准 中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：预计行业股票指数明显弱于基准 # 公司评级 买入：预计股价超越基准 $15\%$ 以上 增持：预计股价超越基准 $5\% \sim 15\%$ 持有：预计股价相对基准波动在-15%~5%之间 卖出：预计股价弱于基准 $15\%$ 以上 暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 # 法律实体披露 中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港：华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问，经营许可证编号为：202233398E # 华泰证券股份有限公司 # 南京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 电话：862583389999/传真：862583387521 电子邮件：ht-rd@htsc.com # 深圳 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 电话：8675582493932/传真：8675582492062 电子邮件：ht-rd@htsc.com # 华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中99号中环中心53楼 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2567-6123 电子邮件：research@htsc.com http://www.htsc.com.hk # 华泰证券（美国）有限公司 美国纽约公园大道280号21楼东（纽约10017） 电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件：Huatai@htsc-us.com http://www.htsc-us.com # 华泰证券（新加坡）有限公司 滨海湾金融中心1号大厦，#08-02，新加坡018981 电话：+65 68603600 传真：+6565091183 https://www.htsc.com.sg ©版权所有2026年华泰证券股份有限公司 # 北京 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/ 邮政编码：100032 电话：861063211166/传真：861063211275 电子邮件：ht-rd@htsc.com # 上海 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：862128972098/传真：862128972068 电子邮件：ht-rd@htsc.com