20260902-东吴证券-小鹏集团-W-09868.HK-小鹏集团_第二代VLA开始拥有_时间感_物理AI体系进入复利期_11页_895kb

报告摘要

小鹏集团定位为“物理 AI 企业”，其技术目标是“理解世界并在世界中行动”。公司通过第二代 VLA（Vehicle Large Model）OTA 6.3.0 版本升级，实现从“3D 空间”到“4D 时空”的跃迁，使 AI 能够理解时间维度，从而在复杂交通场景中做出更智能、更连贯的决策。

物理 AI 的核心命题：在端侧算力、时延、安全与法规的多重强约束下，继续提升模型能力，实现技术底座的复利效应。
第二代 VLA 技术升级：包含四大底层架构升级，包括 Infini-VLA、Streaming Inference、X-Foresight + Flow Matching、MoT 混合架构，显著提升模型的时序理解、响应速度、未来推演与算力效率。
体验落地：OTA 6.3.0 改善了黄灯通行、对向博弈、加塞遮挡等长时序场景的处理能力，使车辆动作更早、决策更连贯、乘坐更平稳。
数据与 AI 基础设施：公司构建了覆盖数据、训练、仿真、评估、部署和优化的 AI Infra，训练数据规模达 1.1 亿个 video clips，时长超 100 万小时，数据存储规模超 1000PB，形成难以复制的体系壁垒。
Master Agent 上车：推动整车智能从“听懂指令”走向“办成事情”，可理解复杂意图、拆解任务并调度垂直 Agent 协同执行。
“一个基座”战略：通过同一模型架构实现向上验证 L4 自动驾驶、向下覆盖更多车型、向外延展至机器人与全球化市场，形成物理 AI 的飞轮效应。
盈利预测：维持“买入”评级，预计 2026-2028 年总营收分别为 774/1225/1491 亿元，对应归母净利润为 -44.25/-12.79/24.33 亿元，2028 年对应 PE 为 32 倍。

盈利预测：
- 2024A 营业总收入：40,866 百万元，同比 33.22%
- 2025A 营业总收入：76,720 百万元，同比 87.73%
- 2026E 营业总收入：77,421 百万元，同比 0.91%
- 2027E 营业总收入：122,530 百万元，同比 58.27%
- 2028E 营业总收入：149,095 百万元，同比 21.68%
归母净利润预测：
- 2024A：-5,790 百万元，同比 -44.19%
- 2025A：-1,139 百万元，同比 -80.32%
- 2026E：-4,425 百万元，同比 -288.32%
- 2027E：-1,279 百万元，同比 -71.08%
- 2028E：2,433 百万元，同比 290.15%
估值：
- 2024A P/E：13.57 倍
- 2025A P/E：68.95 倍
- 2026E P/E：17.76 倍
- 2027E P/E：61.41 倍
- 2028E P/E：32.30 倍
市场数据：
- 收盘价：44.44 港元
- 一年最低/最高价：42.66/110.80 港元
- 市净率：2.73 倍
- 港股流通市值：69,656.68 百万元
财务指标：
- 毛利率：18.86%（2025A）→ 17.97%（2028E）
- ROE：3.75%（2025A）→ 8.98%（2028E）
- 资产负债率：70.56%（2025A）→ 81.94%（2028E）