20260812-东吴证券-联想集团-00992.HK-AI服务器重塑成长曲线_迈向AI基础设施平台龙头_22页_2mb

报告摘要

联想集团（00992.HK）总结

核心内容

联想集团作为全球领先的ICT科技企业，正加速从传统硬件厂商向AI原生公司转型。公司业务涵盖智能设备、智能基础设施和方案服务三大板块，形成从个人电脑（PC）、智能手机、服务器、存储到AI解决方案的完整布局。在AI服务器、AIPC（AI PC）及企业服务能力的推动下，联想正进入新的增长阶段。

主要观点

AI 服务器成为核心增长引擎

FY26Q4，联想AI相关业务营收同比增长84%，营收占比达38%，成为驱动公司成长的核心。
AI服务器行业正经历新一轮扩容周期，需求从大模型训练向企业级推理、本地数据中心和边缘AI场景扩散。
联想在AI服务器领域具备较强的产品体系、订单储备及交付能力，截至FY26末，AI服务器订单储备达210亿美元，已交付NVIDIA GB300 NVL72机架，计划推出Rubin平台产品。
AI服务器的利润率正逐步修复，联想ISG业务已实现全年盈利，FY26Q4营运利润率达3.6%。

AI PC推动产品结构升级

联想在AI PC领域布局较早，产品矩阵覆盖商用与消费场景，包括ThinkPad、ThinkBook、YOGA、拯救者等系列。
AI PC具备较高的NPU算力，如ThinkPad X1 Carbon 2025整体AI算力达96TOPS，ThinkPad X9-15 Aura达120TOPS。
AI PC有望推动联想ASP提升和产品结构优化，成为中长期成长的重要支撑。

PC业务基本盘稳固

联想长期稳居全球PC市场第一，具备采购议价、供应链管理、成本传导及全球渠道优势。
尽管面临存储、CPU涨价压力，联想通过产品创新、价格调整及To B客户粘性，有效对冲成本压力。
FY26，联想PC出货量约73.6百万台，市场份额达27%。

关键信息

盈利预测与估值

FY27-FY29，Non-GAAP归母净利润预计分别为31.3/41.6/52.1亿美元，同比增长52.6%/33.0%/25.3%。
联想FY27 Non-GAAP PE估值为20倍，对应目标价39.6港元/股，维持“买入”评级。
当前估值较可比公司存在折价，预计随着AI服务器订单兑现和利润率修复，估值有望上移。

财务表现

FY26，联想营业收入达831亿美元，同比增长20%；Non-GAAP归母净利润达20.49亿美元，Non-GAAP净利率由2.1%提升至2.5%。
FY26Q4，联想ISG收入达56亿美元，同比增长37%；营运利润达2.02亿美元，营运利润率提升至3.6%。
FY26，联想SSG收入达10.029亿美元，同比增长18.6%，营运利润率保持在22.3%。

业务结构与竞争优势

公司三大业务集团：IDG（智能设备）、ISG（智能基础设施）、SSG（方案服务），分别占比约71%、29%、10%。
联想具备全球制造网络、区域化产能布局及强大的供应链管理能力，有助于快速响应市场需求。
液冷技术（如海神系列）是联想的重要差异化优势，有助于提升能效和降低TCO。

估值对比

戴尔、慧与、超微电脑及浪潮信息作为可比公司，FY27-FY29 Non-GAAP PE均值分别为19.1/17.1/12.7倍。
联想FY27-FY29 Non-GAAP PE分别为14.4/10.9/8.7倍，估值折价明显，但存在修复空间。

风险提示

零部件价格上涨超预期：若核心零部件（如存储、CPU）价格继续大幅上涨，可能对终端需求和利润率造成压力。
AI PC渗透与端侧AI生态落地不及预期：若AI PC在办公、创作等场景中的需求释放缓慢，或端侧AI生态未能持续兑现，将影响联想的中长期成长空间。
ISG业务盈利修复不及预期：若AI服务器需求增长放缓、企业级推理落地不及预期，或液冷、软件、服务等高价值业务放量低于预期，将影响ISG利润率改善进程。

总结

联想集团正通过AI服务器和AI PC的布局，实现从传统硬件厂商向AI原生公司的转型。AI服务器业务成为公司增长的核心驱动力，订单储备充足，盈利能力逐步改善。AI PC在产品结构升级和ASP提升方面展现出强劲潜力。公司估值折价明显，但随着业务转型和盈利能力提升，有望实现估值重塑。整体来看，联想具备较强的供应链管理、全球交付能力和端侧AI生态构建能力，是AI基础设施平台龙头的有力竞争者。

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