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民营大炼化作为稀缺资产或将迎来“估值回归”时刻

核心内容概述

民营大炼化行业经历了2019-2021年的景气上行期，2022年的“阵痛期”，以及2026年的业绩反转，进入“估值回归”阶段。市场对民营大炼化价值的认知仍停留在“油价上涨推高库存收益”层面，未能充分理解其在行业格局重构中的竞争优势。随着全球炼化产能的逐步出清和国内政策的推动，民营大炼化凭借规模、工艺和供应链等优势，成为稀缺资产，估值有望回归。

主要观点

1. 业绩反转与估值回归的逻辑

• 业绩反转：2026年，民营大炼化在高油价环境下实现盈利中枢回归，业绩显著增长。
• 估值未同步修复：尽管业绩反转，但市场对民营大炼化估值仍偏低，未充分体现其价值。
• 估值回归预期：随着全球炼化行业格局优化，民营大炼化竞争优势凸显，估值有望回归。

2. 估值回归逻辑一：行业“阵痛期”后盈利中枢回归

• 全球炼化格局重构：2022-2025年，全球高成本炼能和化工装置关停，行业整体经营压力增大。
• 国内政策推动：10亿吨炼能红线政策遏制无序扩产，地炼整合出清，行业供需优化。
• 民营大炼化优势显现：高渣油转化率、高化工品产出率、一体化优势等，使其在更高油价下盈利回升。

3. 估值回归逻辑二：规模、工艺、供应链构成产业壁垒

• 资产壁垒：2000万吨级炼化项目投资大、建设周期长，国内政策限制新增产能，海外资本开支放缓，稀缺性凸显。
• 工艺壁垒：采用全球领先的加氢工艺，提高渣油转化率，产出高附加值化工品。
• 供应链壁垒：国内民营大炼化具备多元原油供给体系，保障原料稳定，具备较强的抗风险能力。

4. 估值回归逻辑三：供需格局改善，全产业链价差走扩

• 全球炼能收缩：2026年以来，中东及俄罗斯炼厂因地缘冲突关停，全球炼能减少约7.4%，行业供需格局改善。
• 价差走扩：从上游裂解价差到中下游加工费，全产业链盈利能力提升，炼化景气拐点确立。
• 国内需求复苏：随着海外需求疲软，国内民营大炼化有望持续抢占市场份额。

关键信息

• 业绩表现：

  • 2026H1，荣盛石化、恒力石化、东方盛虹、恒逸石化等企业净利润大幅增长，如荣盛石化净利润同比增长378%。
  • 2026年全年盈利预计重回百亿水平，但PE仍处于低位，未同步修复。

• 行业周期：

  • 2019-2021：油价温和上行+产能释放，行业迎来戴维斯双击。
  • 2022：油价剧烈波动+宏观承压，业绩估值双杀。
  • 2023-2025：内外需疲软，盈利低迷。
  • 2026：业绩反转，估值回归预期增强。

• 海外产能出清：

  • 2020年以来，海外退出炼能超490万桶/天，叠加地缘冲突，全球炼能持续收缩。
  • 日本、欧洲等传统炼厂开工率下降，供应链脆弱性显现。

• 国内产能优化：

  • 山东地炼炼油总产能从1.3亿吨降至9000万吨，削减近三成。
  • 中小地炼整合出清，行业集中度提升，竞争格局优化。

• 投资建议：

  • 建议关注荣盛石化、恒力石化、东方盛虹、恒逸石化等企业。
  • 行业评级为“看好”，认为估值有望回归。

• 风险提示：

  • 油价波动、地缘政治、宏观环境、产能过剩、项目资本开支等。

总结

民营大炼化行业正迎来估值回归的关键时刻。2026年，随着全球炼化产能出清、国内政策推动及油价回升，其盈利中枢有望重回百亿。市场对民营大炼化价值的理解仍停留在“油价上涨推高库存收益”阶段，未能充分认识到其规模、工艺及供应链优势构成的产业壁垒。因此，估值有望逐步修复，迎来新的增长阶段。建议投资者关注具备较强竞争力的民营大炼化企业，如荣盛石化、恒力石化、东方盛虹、恒逸石化等，同时注意相关风险。