休闲服务行业：日本消费研究，物质从简，精神至上-20230626-国联证券-50页_1mb

休闲服务行业总结

核心内容

日本休闲服务行业在长期经济低迷、人口结构变化和消费理念转变的背景下，呈现出消费理性化、平价化与精神化趋势。消费者更注重性价比和精神满足，传统消费行业如零售、体育、旅游等受到冲击，而细分领域如便利店、百元店、药妆、主题公园等则表现出较强的抗周期能力和增长潜力。

主要观点

• 经济基础：日本经济自1990年后长期低迷，就业市场不稳定，失业率上升，非正式雇佣者比例增加，导致居民可支配收入增速放缓，消费意愿下降。
• 人口结构：日本进入老龄化与单身化社会，家庭小型化明显，65岁以上人口占比达到29.8%，单身家庭比例持续上升，消费重心向精神满足转移。
• 消费行为：消费趋于理性，注重性价比，个性化与品牌化趋势减弱，大众更关注实用性与精神享受，如美容护肤、文化娱乐等。
• 股价表现：服务业和零售业在2012年后持续增长，表现出较强的抗周期能力，性价比和内容娱乐类企业如便利店、百元店、主题乐园等股价表现优异。

关键信息

1. 消费变迁：内需低迷，消费理性

• 经济长期低迷：日本GDP复合增速仅为0.5%，居民可支配收入增速为0.4%，消费支出增长徘徊在0附近。
• 人口结构变化：日本进入M型社会，收入差距扩大，低收入家庭比例上升，中产阶层减少。
• 消费行为演变：从追求品牌与奢华转向注重性价比和精神满足，消费模式趋于简约与共享。

2. 行业变化：物欲就简，消费重视性价比

• 零售业：便利店、百元店和折扣店在经济下行期表现优异，成为消费主力。便利店CR3达85.8%，销售额持续增长。
• 美容护理行业：经历四个发展阶段，从基础美护到科学护肤和医美，行业逐渐成熟。药妆产品成为主流，行业估值显著提升。
• 体育行业：市场规模于1992年见顶后下滑，但健身房、运动自行车等低客单价项目增长明显，Goldwin等公司股价表现突出。
• 博彩行业：弹珠机和彩票在经济下行期仍具备韧性，尤其是彩票在经济逆风期表现稳定，弹珠机生产商股价在特定时期表现优异。
• 旅游行业：国内游半径收缩，出境游增长放缓，但入境游持续增长，主题公园和自然景区成为增长亮点。

3. 投资建议

• 行业趋势：服务业和零售业在长期增长中表现突出，性价比和精神消费成为主流。
• 个股表现：泉盛控股、唐吉诃德、Seria等公司股价表现强劲，估值和业绩双击推动增长。
• 未来机会：人力资源服务、殡葬服务等因人口老龄化而迎来发展机遇，投资建议为“强于大市”。

风险提示

• 数据局限性风险
• 国别差异风险
• 市场竞争加剧超预期
• 新市场开拓不及预期

投资建议

• 维持评级：强于大市
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图表目录

• 图表1：1990年来日本经济长期增长缓慢
• 图表2：1990年来日经225指数从高点震荡下滑
• 图表3：日本可支配收入增速较缓
• 图表4：1990-2009年间日本失业率高增
• 图表5：年轻人失业问题更严重
• 图表6：非正规雇用者比例增加
• 图表7：日本进入M型社会
• 图表8：日本基尼系数震荡上行
• 图表9：日本人口进入负增长时代
• 图表10：日本老龄化明显
• 图表11：日本家庭小型化明显
• 图表12：日本单身化趋势明显
• 图表13：日本各世代特征
• 图表14：日本消费时代变迁
• 图表15：1990年来日本居民消费增速徘徊在0附近
• 图表16：消费支出变动因素拆解
• 图表17：平均消费倾向
• 图表18：日本年轻人平均消费倾向更低
• 图表19：日本各品类消费指数变化
• 图表20：1986-2016年工作为主的人时间分配变化
• 图表21：1986-2016年工作兼家务人时间分配变化
• 图表22：1984-2014年双人家庭消费额占比变化
• 图表23：1984-2014年单人家庭消费额占比变化
• 图表24：复盘东京证交所消费子行业指数，服务业指数震荡中向上
• 图表25：东京证交所股价指数（TPX）变化
• 图表26：东京证交所服务业指数变化
• 图表27：东京证交所零售业指数变化
• 图表28：1990年至今股价涨幅排名靠前个股
• 图表29：1990年至今股价跌幅排名靠后个股
• 图表30：平成时期的零售业在泡沫经济后停滞不前
• 图表31：百货业态销售额锐减，便利店快速增长
• 图表32：711历年营收和门店规模
• 图表33：711历年单店收入
• 图表34：便利店CR3持续提升
• 图表35：2020年便利店行业CR3达到85.8%
• 图表36：开店驱动股价上行，便利店股价表现始终相对强势
• 图表37：711股价以EPS驱动为主
• 图表38：罗森股价以EPS驱动为主
• 图表39：头部百元店企业销售额持续增长（亿日元）
• 图表40：奥特莱斯在2000年后仍保持高景气
• 图表41：Seria门店持续增长，单店销售额持续向上
• 图表42：Seria盈利能力长期向好
• 图表43：百元店与折扣店股价表现强势
• 图表44：估值、业绩双击，Seria股价表现优异
• 图表45：业绩向上，品牌折扣店（唐吉诃德）长牛
• 图表46：1940-1947年日本GDP情况（亿日元，%）
• 图表47：日本化妆品行业发展初期本土企业发展情况
• 图表48：日本化妆品行业品类占比变化
• 图表49：二战后日本经济及化妆品产值情况
• 图表50：1955-1975年日本GDP及化妆品产值情况（亿日元，%）
• 图表51：1976-1990年日本GDP及yoy（亿日元，%）
• 图表52：1976-1990年日本人均消费水平及yoy（美元，%）
• 图表53：“六人的巴黎”时装秀海报
• 图表54：日本美容化妆品行业产值变化情况（百万美元）
• 图表55：日本家庭消费者信心指数情况
• 图表56：日本药妆产值占比情况
• 图表57：1990至今日本GDP及yoy（亿日元，%）
• 图表58：1990至今日本人均消费水平及yoy（美元，%）
• 图表59：2009-2019年日本医美行业市场规模情况（亿日元，%）
• 图表60：IPSA专业皮肤测试
• 图表61：日本化妆品营销：@cosme“最佳化妆品奖”
• 图表62：资生堂企业品牌
• 图表63：大型美妆个护集团品牌矩阵
• 图表64：2007-2023年资生堂股价和市盈率情况
• 图表65：2007-2022年资生堂营收和yoy（亿日元，%）
• 图表66：2007-2022年资生堂归母净利润和yoy（亿日元，%）
• 图表67：体育市场规模于1992年见顶
• 图表68：体育运动参与比例上行
• 图表69：体育运动参与频次增加
• 图表70：健身房/训练服/运动自行车/体育门票/登山露营装备规模略有上行（亿日元）
• 图表71：禧玛诺股价自1990年来始终强势，Goldwin2012年后股价大幅上涨
• 图表72：戴维斯双击下，Goldwin股价涨幅超20倍
• 图表73：1990年至今，禧玛诺股价涨幅超8倍
• 图表74：日本健身房数量
• 图表75：日本健身房会员数增长
• 图表76：全国弹珠机销售规模
• 图表77：全国弹珠机在经济下行期仍有正增长
• 图表78：全国弹珠机店数和弹珠机数量
• 图表79：全国弹珠机参与人数减少
• 图表80：赛马式微，弹珠机/游戏机生产销售商在指数上行期更为强势
• 图表81：弹珠机生产商股价阶段性表现优异
• 图表82：弹珠机生产商收入在经济下滑期韧性显著
• 图表83：经济逆风期，彩票销售具备更强的韧性
• 图表84：国内旅游和出境游收入先后于1990S见顶
• 图表85：2010年来国内游略有增长（亿日元）
• 图表86：国内旅游整体稳健，出国游规模下降明显，入境游持续增长
• 图表87：出入境人次更具韧性
• 图表88：入境游消费增长较快
• 图表89：人均国内观光旅游费用支出（千日元/回）
• 图表90：人均旅游次数有所下降
• 图表91：旅游形态向个人游转变
• 图表92：国内旅行中不同年龄段的人所占百分比
• 图表93：许多人年轻人停止过夜旅行
• 图表94：许多人年轻人停止旅行，降低旅行次数
• 图表95：一日游人群中结伴比例
• 图表96：过夜观光人群中结伴比例
• 图表97：自然名胜游、温泉游增加
• 图表98：游乐园/主题公园市场规模震荡中提升
• 图表99：游乐园/主题公园客单价持续上行
• 图表100：日本出境游最多的国家和地区由美国转变为中国
• 图表101：旅行社规模
• 图表102：HIS收入与增速
• 图表103：东方乐园（东京迪士尼）于2011年左右启动上涨行情，H.I.S阶段跑赢服务业指数
• 图表104：东方乐园业绩上行驱动2011年上涨行情
• 图表105：HIS业绩上行驱动股价走高
• 图表106：日本酒店业规模于1991年见顶
• 图表107：会员制度假村增长
• 图表108：旅馆行业大量破产
• 图表109：酒店间并购增加（个，百万美元）
• 图表110：日式旅馆数量萎缩，酒店家数增长（千家）
• 图表111：酒店客房数超日式旅馆（万间）
• 图表112：商务酒店占比逐步提升
• 图表113：专营住宿的头部酒店客房数扩容明显
• 图表114：RevPAR（日元）进入下行通道
• 图表115：日本酒店入住率下降后升
• 图表116：年度人均国内住宿费用变化（日元）
• 图表117：冲绳酒店平均房价和入住率（日元，%）
• 图表118：酒店股价整体不佳，奢华型仍有亮点
• 图表119：非上市商务型酒店营收向上（亿日元）
• 图表120：非上市商务型酒店净利润表现佳（亿日元）
• 图表121：藤田观光业绩长期表现不佳
• 图表122：帝国饭店业绩相对稳健
• 图表123：1975-2021年日本外食行业市场规模及同比增速
• 图表124：日本外食行业的客单价在1994年后逐步下滑
• 图表125：1990-2019年日本外食各细分业态累计增速
• 图表126：1983-2019年日本快餐细分品类市场规模
• 图表127：1990-2019年日本快餐行业规模增幅
• 图表128：1975-2021年日本外食 (包含食品零售渠道) 与外食率差距拉大
• 图表129：日本外食与中食市场规模及同比增速
• 图表130：泉盛控股长牛，萨莉亚、河童寿司、物语 (烧烤&面条) 依次领涨餐饮板块
• 图表131：藏寿司估值、业绩双升
• 图表132：泉盛控股股价长期稳健向上
• 图表133：1960-2021年日本人口结构变动
• 图表134：日本三大产业产值占比变化趋势
• 图表135：日本三大产业从业人数占比变化趋势
• 图表136：日本灵活用工市场规模及同比增速
• 图表137：日本正式雇佣和非正式雇佣员工数量（万人）
• 图表138：日本非正式雇佣员工比例与失业率
• 图表139：RECRUIT股价走势
• 图表140：DIP存在估值溢价
• 图表141：灵活就业大背景下，人服企业股价持续强势
• 图表142：日本死亡人数及死亡率上行
• 图表143：殡仪服务办事处增长
• 图表144：殡葬服务是少数维持增长的行业
• 图表145：殡葬服务客单价先增再降
• 图表146：2020年殡葬市场规模分布
• 图表147：殡葬服务企业股价持续强势
• 图表148：Tear经营情况
• 图表149：Tear股价走势

分析结论

日本休闲服务行业在经济长期低迷与人口结构变化的背景下，呈现出消费理性化、平价化与精神消费扩张的趋势。便利店、百元店、药妆、主题公园等细分行业表现出较强的抗周期能力和增长潜力，而传统行业如百货、滑雪场等则面临萎缩。投资建议为“强于大市”，重点推荐具备性价比和精神消费优势的行业龙头及新兴细分领域企业。