21%的隔夜利率，谁的锅？-20180424-招商证券-10页-1mb

债券市场专题报告总结

核心内容

本报告分析了2018年4月税期期间中国债券市场流动性紧张的原因，并展望了后续的流动性趋势。报告指出，4月税期的流动性紧张程度远超年初1月税期和去年4月税期，甚至超过跨季时期，主要由资金供给减少与需求增加的共振效应导致。

主要观点

1. 短期流动性紧张的触发因素

• 资金供给减少
  4月税期期间，银行间质押式回购成交量大幅下降，表明资金供给量不足。与以往相比，央行的净投放力度明显不足，未能有效对冲缴税带来的流动性压力。

• 资金需求增加
  降准的刺激引发新一轮抢券潮，导致债市杠杆率上升，尤其是银行理财和证券公司杠杆率显著提升，增加了资金需求。

• 财政支出节奏变化
  2018年财政支出节奏与前两年不同，2月支出较多，3月较少，导致4月流动性“底子”较薄，进一步加剧了资金紧张。

2. 货币政策转向中性略松

• 政策拐点确认
  自年初的定向降准、CRA，以及近期的降准置换MLF操作，标志着货币政策从稳健偏紧向中性略松转变。

• 政策力度待观察
  货币政策宽松具有结构性和供给端特征，更注重支持实体经济，尤其是小微企业和高端制造业，而非直接刺激地产和基建需求。

• 未来货币政策方向
  降准置换MLF操作可能常规化，以持续缓解银行负债端压力，降低企业融资成本。同时，政策调整具有补偿性，旨在应对外部冲击。

3. 后续流动性展望

• 整体偏向宽松
  随着货币政策的调整，年内流动性整体将趋于宽松，但需关注特定时点的流动性紧张情况。

• 个别时点仍可能紧张
  尽管整体宽松，但税期、跨季等时点仍可能因央行维持“中性”立场而出现短期偏紧现象，需警惕流动性“意外”。

关键信息

• 4月税期资金紧张程度

  • 隔夜加权利率变动幅度是去年的两倍（140bp vs 70bp）
  • 14天加权利率变动幅度是去年的三倍（362bp vs 120bp）

• 央行操作与对冲力度

  • 4月MLF净投放为0，是税期流动性紧张的关键原因
  • 央行在4月25日进行4000亿净投放，但因降准与资金需求之间存在时间差，导致税期资金面持续偏紧

• 财政支出节奏变化

  • 2018年2月财政支出同比增速高达47.7%，而3月仅为4.2%
  • 财政存款减少量在2月较大（6121亿），而3月较小（5649亿），导致4月流动性“底子”较薄

• 市场杠杆率变化

  • 3月银行理财和证券公司杠杆率分别环比上升56%和42%
  • 基金（不含银行理财）杠杆率也有所上升，环比增加5%

风险提示

• 监管政策超预期
  需警惕监管政策可能带来的流动性变化，影响市场预期和资金面状况。

附表：历次重要会议回顾

分析师承诺

• 谭卓：迈阿密大学经济学博士，湖南大学金融学硕士、学士，招商证券研发中心债券分析师
• 刘郁：复旦大学经济学博士，招商证券研发中心债券分析师
• 李豫泽：同济大学产业经济学硕士，招商证券研发中心债券分析师
• 王菀婷：上海财经大学管理学博士，招商证券研发中心债券分析师

重要声明

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