> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 入境游表现亮眼，关注监管调查进程 # 业绩简评 北京时间2026年2月26日公司披露25Q4及全年业绩，四季度实现净收入154亿元，yoy+21%；Non-GAAP归母净利润35亿元，yoy+15%。经调整EBITDA34亿元，yoy+15%。2025年全年净收入624亿元，yoy+17%；Non-GAAP归母净利润318亿元，上年同期为180亿元，利润大幅增加主要系出售印度在线旅游平台MakeMyTrip的部分股权收益。 # 经营分析 业务表现依旧稳健优异。拆分收入来看，住宿收入63亿元，yoy+21%，qoq-22%；交通收入54亿元，yoy+12%，qoq-15%；度假收入11亿元，yoy+21%，qoq-34%；商旅收入8.08亿元，yoy+15%，qoq+7%。整体收入结构保持稳定，核心主业增长韧性突出。 海外业务持续高增，入境旅游表现亮眼。2025年全年，公司国际OTA平台总预订同比增长约 $60\%$ ，全年服务入境旅客约2000万人次。入境旅游表现亮眼，成为公司全球化战略的重要引擎之一。 费用结构保持稳健，海外投放带动销售费用率提升。Q4毛利率 $79.0\%$ ，yoy-0.3pct。费用端不含股权激励口径：销售费用率 $28.1\%$ ，yoy+2.0pct；研发费用率 $24.2\%$ ，yoy-0.8pct；管理费用率 $5.9\%$ ，yoy-0.7pct。整体费用管控良好，海外业务比例提升带动销售费用率进一步上行。 监管调查仍在进行，董事层有所调整。2026年1月，公司收到国家市场监督管理总局的反垄断调查通知，目前调查仍在进行中，公司表示全力配合，业务运营正常，后续进展需持续关注。公司宣布董事变动，范敏、季琦辞任董事；任命吴亦泓及萧杨为新任独立董事。 # 盈利预测、估值与评级 反垄断监管调查为短期带来一定的不确定性，但携程的酒店及交通供应链依旧具备价值，预计FY2026/FY2027/FY2028年Non-GAAP归母净利润分别为184.13/215.34/249.15亿元，公司股票现价对应Non-GAAP PE估值为14/12/10倍，维持“买入”评级。 # 风险提示 监管处罚风险；AI对公司APP流量价值替代风险；旅游消费市场表现不及预期风险；外部竞争加剧风险；佣金率下降风险。 海外和传媒互联网组 分析师：李华熠 (执业S1130525030003) lihuayi@gjzq.com.cn 市价 (港币)：411.400元 # 相关报告： 1.《携程集团-S港股公司点评：业绩依旧稳健优异，海外高增态势不改》，2025.11.19 2.《携程集团-S港股公司点评：收入利润超预期，海外保持高增》，2025.8.29 3.《携程集团-S公司深度研究：绘制一站式旅游体验的全球化蓝图》，2025.8.25 主要财务指标 <table><tr><td>项目</td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>营业收入(百万元)</td><td>53,294</td><td>62,409</td><td>70,291</td><td>80,589</td><td>91,681</td></tr><tr><td>营业收入增长率</td><td>19.73%</td><td>17.10%</td><td>12.63%</td><td>14.65%</td><td>13.76%</td></tr><tr><td>归母净利润(百万元)</td><td>17,067</td><td>33,294</td><td>18,074</td><td>21,167</td><td>24,516</td></tr><tr><td>归母净利润增长率</td><td>72.08%</td><td>95.08%</td><td>-45.71%</td><td>17.11%</td><td>15.82%</td></tr><tr><td>摊薄每股收益(元)</td><td>23.92</td><td>46.66</td><td>25.33</td><td>29.66</td><td>34.36</td></tr><tr><td>ROE(归属母公司)(摊薄)</td><td>11.97%</td><td>19.48%</td><td>9.56%</td><td>10.07%</td><td>10.44%</td></tr><tr><td>P/E</td><td>19.79</td><td>10.41</td><td>14.24</td><td>12.16</td><td>10.50</td></tr><tr><td>P/B</td><td>2.27</td><td>2.03</td><td>1.36</td><td>1.22</td><td>1.10</td></tr><tr><td>Non-GAAP 归母净利润 (百万元)</td><td>18,041</td><td>31,839</td><td>18,413</td><td>21,534</td><td>24,915</td></tr><tr><td>Non-GAAP PE</td><td>18.07</td><td>10.65</td><td>13.97</td><td>11.95</td><td>10.33</td></tr></table> 来源：公司年报、国金证券研究所 # 附录：三张报表预测摘要 损益表(人民币 百万) <table><tr><td></td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>主营业务收入</td><td>44,510</td><td>53,294</td><td>62,409</td><td>70,291</td><td>80,589</td><td>91,681</td></tr><tr><td>增长率</td><td>122.1%</td><td>19.7%</td><td>17.1%</td><td>12.6%</td><td>14.7%</td><td>13.8%</td></tr><tr><td>主营业务成本</td><td>8,121</td><td>9,990</td><td>12,122</td><td>13,707</td><td>15,715</td><td>17,878</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>18.2%</td><td>18.7%</td><td>19.4%</td><td>19.5%</td><td>19.5%</td><td>19.5%</td></tr><tr><td>毛利</td><td>36,389</td><td>43,304</td><td>50,287</td><td>56,584</td><td>64,874</td><td>73,803</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>81.8%</td><td>81.3%</td><td>80.6%</td><td>80.5%</td><td>80.5%</td><td>80.5%</td></tr><tr><td>营业税金及附加</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>销售费用</td><td>9,202</td><td>11,902</td><td>14,904</td><td>17,444</td><td>20,367</td><td>23,599</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>20.7%</td><td>22.3%</td><td>23.9%</td><td>24.8%</td><td>25.3%</td><td>25.7%</td></tr><tr><td>管理费用</td><td>3,743</td><td>4,086</td><td>4,474</td><td>4,850</td><td>5,262</td><td>5,713</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>8.4%</td><td>7.7%</td><td>7.2%</td><td>6.9%</td><td>6.5%</td><td>6.2%</td></tr><tr><td>研发费用</td><td>12,120</td><td>13,139</td><td>15,136</td><td>16,577</td><td>18,127</td><td>19,833</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>27.2%</td><td>24.7%</td><td>24.3%</td><td>23.6%</td><td>22.5%</td><td>21.6%</td></tr><tr><td>息税前利润（EBIT）</td><td>10,657</td><td>16,397</td><td>37,094</td><td>19,611</td><td>23,293</td><td>26,996</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>23.9%</td><td>30.8%</td><td>59.4%</td><td>27.9%</td><td>28.9%</td><td>29.4%</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>-23</td><td>-606</td><td>-1,754</td><td>-1,792</td><td>-1,831</td><td>-2,103</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>-0.1%</td><td>-1.1%</td><td>-2.8%</td><td>-2.5%</td><td>-2.3%</td><td>-2.3%</td></tr><tr><td>投资收益</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>%税前利润</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>11,324</td><td>14,177</td><td>15,773</td><td>17,713</td><td>21,117</td><td>24,658</td></tr><tr><td>营业利润率</td><td>25.4%</td><td>26.6%</td><td>25.3%</td><td>25.2%</td><td>26.2%</td><td>26.9%</td></tr><tr><td>营业外收支</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>税前利润</td><td>10,680</td><td>17,003</td><td>38,848</td><td>21,403</td><td>25,124</td><td>29,099</td></tr><tr><td>利润率</td><td>24.0%</td><td>31.9%</td><td>62.2%</td><td>30.4%</td><td>31.2%</td><td>31.7%</td></tr><tr><td>所得税</td><td>1,750</td><td>2,604</td><td>5,815</td><td>3,168</td><td>3,769</td><td>4,365</td></tr><tr><td>所得税率</td><td>16.4%</td><td>15.3%</td><td>15.0%</td><td>14.8%</td><td>15.0%</td><td>15.0%</td></tr><tr><td>净利润</td><td>8,930</td><td>14,399</td><td>33,033</td><td>18,236</td><td>21,356</td><td>24,735</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td>84</td><td>160</td><td>92</td><td>161</td><td>189</td><td>219</td></tr><tr><td>归属于母公司的净利润</td><td>9,918</td><td>17,067</td><td>33,294</td><td>18,074</td><td>21,167</td><td>24,516</td></tr><tr><td>净利率</td><td>22.3%</td><td>32.0%</td><td>53.3%</td><td>25.7%</td><td>26.3%</td><td>26.7%</td></tr></table> 资产负债表(人民币 百万) <table><tr><td></td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>货币资金</td><td>41,592</td><td>48,439</td><td>46,451</td><td>59,922</td><td>76,742</td><td>97,142</td></tr><tr><td>应收款项</td><td>26,046</td><td>32,552</td><td>42,592</td><td>47,605</td><td>54,579</td><td>62,091</td></tr><tr><td>存货</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他流动资产</td><td>21,094</td><td>31,129</td><td>32,007</td><td>37,522</td><td>40,036</td><td>42,591</td></tr><tr><td>流动资产</td><td>88,732</td><td>112,120</td><td>121,050</td><td>145,048</td><td>171,358</td><td>201,824</td></tr><tr><td>%总资产</td><td>40.5%</td><td>46.2%</td><td>45.3%</td><td>49.7%</td><td>53.9%</td><td>57.9%</td></tr><tr><td>长期投资</td><td>49,342</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>5,142</td><td>5,053</td><td>5,445</td><td>5,540</td><td>5,732</td><td>5,923</td></tr><tr><td>%总资产</td><td>2.3%</td><td>2.1%</td><td>2.0%</td><td>1.9%</td><td>1.8%</td><td>1.7%</td></tr><tr><td>无形资产</td><td>72,577</td><td>74,429</td><td>76,162</td><td>76,238</td><td>76,314</td><td>76,392</td></tr><tr><td>非流动资产</td><td>130,405</td><td>130,461</td><td>146,337</td><td>146,508</td><td>146,776</td><td>147,045</td></tr><tr><td>%总资产</td><td>59.5%</td><td>53.8%</td><td>54.7%</td><td>50.3%</td><td>46.1%</td><td>42.1%</td></tr><tr><td>资产总计</td><td>219,137</td><td>242,581</td><td>267,387</td><td>291,556</td><td>318,134</td><td>348,869</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>25,857</td><td>19,433</td><td>19,335</td><td>17,335</td><td>15,335</td><td>13,335</td></tr><tr><td>应付款项</td><td>16,459</td><td>16,578</td><td>19,150</td><td>22,200</td><td>25,452</td><td>28,955</td></tr><tr><td>其他流动负债</td><td>30,095</td><td>37,999</td><td>39,684</td><td>47,508</td><td>54,468</td><td>61,964</td></tr><tr><td>流动负债</td><td>72,411</td><td>74,010</td><td>78,169</td><td>87,042</td><td>95,255</td><td>104,255</td></tr><tr><td>长期贷款</td><td>19,099</td><td>20,134</td><td>11,430</td><td>8,430</td><td>5,430</td><td>2,430</td></tr><tr><td>其他长期负债</td><td>4,621</td><td>4,955</td><td>5,188</td><td>5,188</td><td>5,188</td><td>5,188</td></tr><tr><td>负债</td><td>96,131</td><td>99,099</td><td>94,787</td><td>100,660</td><td>105,873</td><td>111,873</td></tr><tr><td>普通股股东权益</td><td>122,184</td><td>142,550</td><td>170,949</td><td>189,084</td><td>210,260</td><td>234,776</td></tr><tr><td>其中:股本</td><td>6</td><td>6</td><td>6</td><td>6</td><td>6</td><td>6</td></tr><tr><td>未分配利润</td><td>128,306</td><td>149,875</td><td>170,949</td><td>187,523</td><td>207,190</td><td>230,206</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>822</td><td>932</td><td>1,651</td><td>1,812</td><td>2,001</td><td>2,220</td></tr><tr><td>负债股东权益合计</td><td>219,137</td><td>242,581</td><td>267,387</td><td>291,556</td><td>318,134</td><td>348,869</td></tr></table> 比率分析 <table><tr><td></td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td colspan="7">每股指标</td></tr><tr><td>每股收益</td><td>15.19</td><td>26.10</td><td>50.62</td><td>25.33</td><td>29.66</td><td>34.36</td></tr><tr><td>每股净资产</td><td>178.75</td><td>208.55</td><td>239.58</td><td>264.99</td><td>294.67</td><td>329.03</td></tr><tr><td>每股股利</td><td>0.00</td><td>2.15</td><td>0.00</td><td>2.16</td><td>2.16</td><td>2.16</td></tr><tr><td colspan="7">回报率</td></tr><tr><td>净资产收益率</td><td>8.12%</td><td>11.97%</td><td>19.48%</td><td>9.56%</td><td>10.07%</td><td>10.44%</td></tr><tr><td>总资产收益率</td><td>4.53%</td><td>7.04%</td><td>12.45%</td><td>6.20%</td><td>6.65%</td><td>7.03%</td></tr><tr><td>投入资本收益率</td><td>5.31%</td><td>7.59%</td><td>15.51%</td><td>7.71%</td><td>8.50%</td><td>9.08%</td></tr><tr><td colspan="7">增长率</td></tr><tr><td>主营业务收入增长率</td><td>122.12%</td><td>19.73%</td><td>17.10%</td><td>12.63%</td><td>14.65%</td><td>13.76%</td></tr><tr><td>EBIT增长率</td><td>602.50%</td><td>53.86%</td><td>126.22%</td><td>-47.13%</td><td>18.78%</td><td>15.90%</td></tr><tr><td>净利润增长率</td><td>606.91%</td><td>72.08%</td><td>95.08%</td><td>-45.71%</td><td>17.11%</td><td>15.82%</td></tr><tr><td>总资产增长率</td><td>14.32%</td><td>10.70%</td><td>10.23%</td><td>9.04%</td><td>9.12%</td><td>9.66%</td></tr><tr><td colspan="7">资产管理能力</td></tr><tr><td>应收账款周转天数</td><td>68.3</td><td>80.6</td><td>79.9</td><td>82.0</td><td>80.5</td><td>80.8</td></tr><tr><td>应付账款周转天数</td><td>532.6</td><td>595.3</td><td>530.5</td><td>543.0</td><td>545.8</td><td>547.8</td></tr><tr><td>固定资产周转天数</td><td>41.8</td><td>34.4</td><td>30.3</td><td>28.1</td><td>25.2</td><td>22.9</td></tr><tr><td colspan="7">偿债能力</td></tr><tr><td>净负债/股东权益</td><td>6.49%</td><td>-2.73%</td><td>-6.08%</td><td>-15.18%</td><td>-23.93%</td><td>-32.15%</td></tr><tr><td>EBIT利息保障倍数</td><td>5.2</td><td>9.5</td><td>43.7</td><td>22.5</td><td>30.3</td><td>40.6</td></tr><tr><td>资产负债率</td><td>43.87%</td><td>40.85%</td><td>35.45%</td><td>34.53%</td><td>33.28%</td><td>32.07%</td></tr></table> 来源：公司年报、国金证券研究所(注：业绩快报未披露现金流量表。) # 投资评级的说明： 买入：预期未来6-12个月内上涨幅度在 $15\%$ 以上； 增持：预期未来6一12个月内上涨幅度在 $5\% -15\%$ 中性：预期未来6一12个月内变动幅度在 $-5\% -5\%$ 减持：预期未来6一12个月内下跌幅度在 $5\%$ 以上。 # 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 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