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云计算黄金十年系列之：软件云转型分析框架和估值体系探讨

核心观点

• 云转型是软件企业发展的必然趋势，企业上云的动机包括“节省硬件成本”和“寻求价值增值”。
• 软件发展分为五个阶段：售卖单一产品 → 售卖多产品线 → 售卖产品套件 → 云转型向SaaS迈进 → 从SaaS向PaaS发展。
• 云化有助于提升市场规模和集中度，SaaS模式能提升客户全生命周期价值和收入稳定性。
• 云转型后，可通过用户数、ARPU值、利润率三个维度衡量价值增值。
• 云转型后的估值体系应区别对待“可重复收入”和“一次性收入”，适用不同的估值倍数。

云转型动因

1. 云转型是传统软件发展的必然趋势

• 云转型改变了软件企业的商业模式，从“一次性付费，终身使用”变为“按需付费，阶段性使用”。
• 云转型推动了产品形态的升级，从单机使用转向联网使用，实现数据、协同、交易等增值服务。
• 云转型促进了服务能力的升级，从以销售为导向转向以客户留存为导向的服务伙伴型模式。

2. 企业采用SaaS可以节约硬件成本，获取价值增值

• 大型软件项目如ERP上云可大幅节省硬件成本。
• 两类软件上云都能获得价值增值，体现在数据服务、协同工作、智能化、交易服务等方面。
• SaaS模式的支出占整个项目投入的68%，而License模式仅占9%。

3. 云化有利于提升市场规模和市场集中度

• 云化进一步挖掘市场需求，SaaS产品具备更强的网络效应和功能扩展能力。
• 云化促使客户IT预算向SaaS集中，提升整体市场规模。
• SaaS公司具备更强的网络外部性，有助于提升市场集中度。

云转型前后情况对比

1. 商业模式变化带来价值

• 云转型后，收入来源由一次性License费用变为可重复的年费。
• SaaS模式下，收入稳定性更高，续费率在80%-90%时，收入最为稳定。
• ARR（年化可重复收入）是衡量云转型公司收入稳定性和可预测性的关键指标。

2. 云转型后可挖掘价值增值

• 价值增值可通过用户数、ARPU值和稳态利润率三个维度衡量。
• 用户数提升：云化降低付费门槛，打击盗版，满足更多用户需求。
• ARPU值提升：云化后可叠加模块和服务，实现交叉销售，拓展应用场景。
• 稳态利润率提升：减少线下销售投入，提升老客户ARPU值，优化成本结构。

云转型案例分析

1. Adobe：转型成功，收入与利润率提升

• 云化后，创意软件收入翻倍，整体收入从2012年的约23亿美元提升至2017年的42亿美元。
• 营业利润率从2011年的27%增长到2017年的30%，2018年Q1达到34%。
• 云服务用户数增长显著，其中60%来自License用户转化，1/3来自新用户。

2. Autodesk：转型进展顺利，拐点有望到来

• SaaS客户数增长100%，订阅用户36%为新用户。
• 转型期收入略有下滑，但SaaS收入持续翻倍增长。
• 公司目标2020年ARR达到约28亿美元，届时自由现金流有望达到14亿美元。

3. Salesforce：平台能力支撑大客户战略，面临成长与盈利的抉择

• 公司从中小客户向大客户迈进，ARPU值翻2.5倍。
• 老客户营业利润率为52%，新客户营业利润率较低。
• 当收入增速下降至10%时，营业利润率降至29%。
• LTV/CAC（客户全生命周期价值与获客成本比）为6.72，反映销售效率。

云服务公司估值方法

1. 估值方法概述

• EV/Sales：适用于成长期公司，倍数与收入增速相关；成熟期则与自由现金流利润率相关。
• EV/FCF：适用于成熟期公司，反映盈利能力，但不适用于现金流为负的公司。
• LTV/CAC：适用于销售费用占比较大的公司，衡量销售效率。

2. 海外经验与国内适用性

• 成长期公司采用EV/Sales，成熟期采用EV/FCF。
• 转型期公司可采用分部估值法，区分“一次性收入”和“可重复收入”。
• 转型中后期可采用“收入增速+自由现金流利润率”决定EV/Sales倍数。
• 转型后期采用EV/FCF，反映公司整体成长性和盈利能力。

投资建议与关注标的

• 建议关注国内详细披露云转型数据的公司：金蝶国际（0268.HK）、广联达（002410）、用友网络（600588）、石基信息（002153）。

风险提示

• 海外云服务整体估值水平下挫。
• 云转型进度不达预期。

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