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利率 | 模型提示调整，主观如何应对？

核心内容总结

本报告主要探讨了当前利率市场的调整信号与应对策略，结合量化模型、市场季节性、政策预期、资金流动等多方面因素进行分析，为投资者提供对三季度利率走势的判断。

主要观点

1. 量化模型的局限性

• 量化模型在换券阶段存在一定的准确性问题，近期因30Y国债中债估值换券，模型信号出现阶段性扰动。
• 2025年初以来，30Y国债中债估值共进行了7次换券，其中2026年2月初模型翻多滞后可能与换券有关。
• 模型仅提供胜率判断，缺乏对赔率和时间维度的分析，因此需结合主观判断来评估调整时间和空间。

2. 时间维度分析：三季度调整拐点尚未出现

• 7月并非债市调整的拐点，阶段性扰动可能存在，但趋势性调整为时尚早。
• 7月调整幅度偏小，且调整后利率通常继续下行，历史上仅在个别年份出现较大调整（如2023、2024、2025年）。
• 趋势性调整更可能出现在8-9月，与政策加码和市场预期变化密切相关，尤其是政治局会议之后。
• 2026年为地方换届之年，市场更期待高层政策推动，因此7月仍应以多头思维应对。

3. 空间维度分析：三季度调整空间有限

• 长端利率在三季度的调整空间预计在5～10个基点（bp）。
• 债市剧烈调整需要大规模增量政策来改变宏观预期，但今年出现超预期政策的可能性较低。
• 当前出口增速较高，宏观经济基本盘稳定，增量政策的必要性不大。
• 股市为结构性牛市，整体赚钱效应偏弱，对资金吸引力不足，债基负债端压力可控。

关键信息

定价基准

• CD利率：当前运行区间预计在 $1.45% \sim 1.5%$。
• 10年国债收益率：在CD基础上加点15～35bp（含税）或10～30bp（不含税），最大运行区间在 $1.6% \sim 1.85%$，中枢在 $1.7% \sim 1.75%$。
• 资产荒环境：短期内利率中枢是上限，若资产荒缓解，中枢可能变为下限。

市场表现

• 7月6日-10日，10Y国债收益率下行0.65BP至1.74%，10Y国开债收益率下行0.9BP至1.79%。
• 1年与10年国债期限利差扩大2.3BP至63.01BP，1年与10年国开债期限利差收窄1.58BP至42.46BP。
• 公募基金久期周内下行0.04至4.50，期间曾冲高至4.55，分歧度指数小幅下降至0.61。

下周关注点

• 中国6月进出口同比（待定）
• 美国6月CPI同比（7月14日）
• 美联储主席沃什国会听证会（7月14-15日）
• 中国二季度GDP同比（7月15日）
• 中国6月经济数据（7月15日）

投资策略建议

• 自营账户：可适度把握调整机会，但需关注政策变化和资金流动。
• 资管账户：应秉持“调整则积极买入”思路，关注票息价值。
• 市场预期：若出现稳增长加力信号（如地方债加速发行、信贷投放加快），10年国债可能以 $1.75%$ 为下限，调整空间有限。

风险提示

1. 流动性变化超预期：机构和央行行为可能导致市场流动性波动，影响分析结果。
2. 货币政策超预期：央行可能采取超预期政策，影响市场走势。
3. 经济表现超预期：若经济超预期回升，可能导致流动性进一步收紧。

结论

综合来看，7月债市调整信号虽已出现，但趋势性拐点尚未到来，三季度调整空间有限，主要受政策驱动。投资者应保持多头思维，结合主观判断和票息价值，把握调整机会，不宜系统性看空。