核心内容概述
小鹏汽车在2022年第四季度面临交付和营收的双重下滑，但公司正积极调整战略，为下一轮产品周期蓄力。公司预计2023年第一季度交付量在1.8-1.9万台，收入在40-42亿元，均同比下降。预计2023年上半年仍处于内部调整和产品过渡阶段，下半年销量有望触底回升。
主要观点与关键信息
产品与市场策略
- 产品过渡期：2023年Q1/Q2仍处于新老产品过渡期，P7i及G9入门车型价格仍有下降空间。
- 新车型发布：2023年Q3将量产G6车型，对标Model Y，目标打造20-30万价格带中智能化及空间领先的产品，计划于上海车展首次亮相，并在Q2末启动交付。下半年还将推出定位更高端的MPV车型。
- 渠道优化：通过渠道扁平化管理和授权经销模式，加速进入三四线市场，同时降低渠道建设成本。单店功能将从仅销售扩展为承担更多4S门店功能。
- 智能化布局：加速智能驾驶功能迭代和降本变现。计划在3月下旬开始在上海、广州、深圳开放NGP功能，下半年XNGP将摆脱对高精地图的依赖，实现城市NGP功能的全国落地。未来将把最高等级智能驾驶功能作为全车型标配，并降低智驾上车成本。
财务表现
- 毛利率：2022Q4毛利率为8.7%，环比下降4.8个百分点。预计2023Q1/Q2毛利率将持续承压，主要受补贴退坡和降价影响。
- 费用控制：研发费用率预计保持平稳，销管费用率因渠道扁平化有所下降。
- 财务预测：预计2023-2025年销量分别为13.0/21.2/32.2万辆，总收入分别为324/521/811亿元，non-GAAP净利润率分别为-24%/-9%/-1%。
投资建议
- 目标估值：给予小鹏汽车94亿美元目标估值，对应2倍2023年P/S。
- 目标价格：给予其（9868.HK）43.0港元目标价、（XPEV.N）11.0美元目标价，维持“买入”评级。
- 未来展望：智能化探索有望为公司带来更多科技和商业价值。
财务指标概览
| 指标 |
2021A |
2022A |
2023E |
2024E |
2025E |
| 营业收入(百万元) |
20,988 |
26,855 |
32,383 |
52,100 |
81,057 |
| 毛利率(%) |
12.5 |
11.5 |
8.3 |
11.7 |
15.9 |
| 净利率(%) |
-21.4 |
-31.4 |
-24.1 |
-9.3 |
-1.4 |
| P/S(倍) |
2.5 |
1.9 |
1.6 |
1.0 |
0.6 |
| P/B(倍) |
1.2 |
1.4 |
1.8 |
2.2 |
2.4 |
财务预测与估值
年度预测
| 指标 |
2023E |
2024E |
2025E |
| 总销量(台) |
129,500 |
212,000 |
321,600 |
| 总收入(百万元) |
32,383 |
52,100 |
81,057 |
| Non-GAAP净利润(百万元) |
-7,799 |
-4,826 |
-1,157 |
| Non-GAAP净利润率(%) |
-24% |
-9% |
-1% |
季度预测
| 指标 |
23Q1E |
23Q2E |
23Q3E |
23Q4E |
24Q1E |
24Q2E |
24Q3E |
24Q4E |
| 总销量(台) |
18,500 |
19,500 |
37,500 |
54,000 |
44,000 |
52,000 |
56,000 |
60,000 |
| 总收入(百万元) |
4,756 |
5,348 |
9,182 |
13,097 |
11,077 |
12,724 |
13,664 |
14,636 |
| Non-GAAP净利润(百万元) |
-2,063 |
-1,624 |
-2,270 |
-1,842 |
-1,400 |
-1,318 |
-1,137 |
-971 |
| Non-GAAP净利润率(%) |
-43% |
-30% |
-25% |
-14% |
-13% |
-10% |
-8% |
-7% |
风险提示
- 自动驾驶能力提升和功能落地不及预期
- 车型研发及上市进度不及预期
- 毛利率提升不及预期
投资评级说明
- 股票评级：买入（相对同期基准指数涨幅在15%以上）
- 行业评级：增持、中性、减持（依据相对基准指数表现）
股票信息
| 指标 |
数据 |
| 行业 |
智能驾驶及制造 |
| 前次评级 |
买入 |
| 3月20日收盘价(港元) |
34.00 |
| 总市值(百万港元) |
58,669.27 |
| 总股本(百万股) |
1,725.57 |
| 自由流通股(%) |
100.00 |
| 30日日均成交量(百万股) |
15.95 |
分析师信息
- 分析师 夏君：执业证书编号S0680519100004，邮箱xiajun@gszq.com
- 分析师 刘澜：执业证书编号S0680522030006，邮箱liulan@gszq.com
