类资产配置“全解析”专题研究之五：雪球产品，一种类固收工具的前世今生-20210421-东北证券-27页_2mb

雪球产品专题研究报告总结

核心内容概述

雪球产品是一种结构化金融产品，其本质是投资者卖出带敲入和敲出条款的障碍看跌期权。它结合了固定收益凭证和期权的特性，为投资者提供较高的年化收益率，但伴随着一定的风险。券商作为雪球产品的卖家，通过期权对冲和波段交易来实现盈利。本报告围绕雪球产品的定义、风险与收益、收益率计算方式以及券商的交易策略进行深入分析，并探讨其市场前景。

主要观点

1. 雪球产品的结构特点

• 雪球产品是一种带有“敲入”和“敲出”条款的障碍看跌期权。
• 投资者支付本金作为保证金，获得固定年化收益率。
• 如果标的资产价格在存续期内发生敲出，投资者将获得约定的年化收益；若发生敲入，则投资者可能面临亏损。

2. 投资者的风险与收益

• 投资者无法享受标的资产上涨带来的巨额收益。
• 投资者需要承担标的资产下跌带来的尾部风险。
• 低波动率市场更适合投资者购买雪球产品，以获取稳定收益。

3. 券商的盈利模式

• 券商通过卖出雪球产品获得对冲成本。
• 券商利用波段交易策略（如高抛低吸）获取额外收益，覆盖对冲成本。
• 券商可通过交易期货或闲置资金出借进一步提高收益率。

关键信息

雪球产品的收益结构

• 盈利情况：
  • 若发生敲出，投资者获得约定年化收益率。
  • 若未发生敲出也未发生敲入，投资者仍可获得年化收益。
• 亏损情况：
  • 若未发生敲出但发生敲入，且期末价格低于执行价格，投资者将亏损。

年化收益率计算方法

• 采用蒙特卡洛模拟方法，根据几何布朗运动生成股价路径。
• 通过优化问题计算合理年化收益率，使收益现值等于投资者支付的本金。

收益率与参数关系

• 相同波动率下，标的资产收益率越高，雪球产品年化收益率越低。
• 相同收益率下，波动率越高，雪球产品年化收益率越高。
• 敲入价越高，年化收益率越高；敲出价与年化收益率的关系依赖于波动率和敲入价。

风险评估

• 券商的极端损失通过VaR（在险价值）进行衡量。
• 在95%和99%置信水平下，VaR分别为-14.4%和-15.52%。
• 波段交易策略可有效降低券商的尾部损失。

雪球产品的交易策略

策略1：现货交易

• 基于标的资产价格波动进行交易，维持头寸市值不变。
• 举例：当价格下跌至阈值时买入，反弹时卖出。
• 在（$\mu, \sigma$）= (0.02, 0.25) 的条件下，胜率为56.01%。

策略2：动态建仓

• 建仓金额与跌幅挂钩，跌幅越大，买入越多。
• 举例：在价格下跌至不同阈值时分批买入，上涨时分批卖出。
• 在（$\mu, \sigma$）= (0.02, 0.25) 的条件下，胜率为55.98%。

策略改进：期货交易与融资

• 期货交易：降低资金占用，提高资金利用率；享受贴水收敛收益。
• 融资出借：券商可将闲置资金出借给散户，获取融资收益。
• 在贴水率为20%时，期货+融资交易的95% VaR为-0.06，显著优于现货交易策略。

雪球产品的市场前景

• 雪球产品作为一种金融创新工具，既满足了投资者对高收益的需求，也满足了券商对冲风险的需求。
• 未来雪球产品市场有望持续发展，因其兼具收益性和风险对冲功能。
• 投资者应关注市场波动率，选择低波动环境进行投资。

风险提示

• 市场风险：标的资产价格剧烈波动可能导致投资者亏损。
• 模型失效风险：若市场行为与假设的几何布朗运动模型不符，可能导致风险评估偏差。

表格汇总

图表说明

• 图1：雪球产品交易双方的头寸。
• 图2、3：欧式看跌期权买家与卖家的收益结构。
• 图4、5：敲入与敲出条款对期权卖家收益的影响。
• 图6、7、8：雪球产品投资者的损益结构与不同情况下的收益分布。
• 图18、19：雪球产品年化收益率与波动率、敲入敲出价的关系。
• 图20：不同波动率下的投资者损益分布。
• 图21、22：策略1与策略2的交易示例。
• 图23、24、25：雪球卖方收益与波段交易收益的概率密度分布。
• 图26、27、28：期货交易策略示例及损益分布。

结论

雪球产品是一种结合期权和固收的结构化工具，具有高收益但高风险的特性。投资者需注意其尾部风险，适合低波动市场；券商则通过期权对冲和波段交易实现盈利，其中期货交易和融资策略可有效降低尾部损失。雪球产品市场前景广阔，未来有望持续发展。