2018-碧桂园服务投资价值分析报告_高速扩张中的天生龙头_35页-3mb

碧桂园服务（6098.HK）投资价值分析报告总结

核心内容概览

碧桂园服务是中国领先的中高端住宅物业服务提供商，成立于2004年，2018年6月从碧桂园集团分拆上市，同年9月进入恒生大中型股指数及港股通名单。公司依托兄弟公司平台实现快速扩张，2018年上半年在管面积达1.36亿平米，合约面积达3.86亿平米，业务覆盖全国260多个城市。

公司业务涵盖物业管理服务、非业主增值服务、社区增值服务及其他服务。其中，物业管理服务为公司主要收入来源，2018年上半年贡献77.6%的收入，非业主增值服务贡献13.7%，社区增值服务贡献8.5%。公司通过智能化与信息化建设提升服务效率，同时拓展第三方市场，实现多元化发展。

主要观点与关键信息

1. 成长性与盈利能力

• 成长性优异：预计2018-2020年收入CAGR达42%，归母净利润CAGR达56%。
• 盈利能力领先：2018年上半年物业管理服务毛利率达34.3%，高于行业平均水平。
• 高收缴率与续约率：1H18收缴率91.7%，续约率98.5%，显示公司服务品质和客户满意度较高。
• 增值服务贡献显著：增值服务板块收入占比22%，毛利占比31%，成为新的利润增长点。

2. 兄弟公司平台优势

• 项目来源：2018年6月，公司89.1%的收费面积来自碧桂园开发项目。
• 品牌与资源支持：依托兄弟公司平台，公司拥有良好的品牌声誉及产业资源，为业务拓展和增值服务培育提供基础。
• 区域覆盖：兄弟公司提供全国性布局，尤其是华南地区为传统优势区域，公司正加速华东、华北等区域的扩张。

3. 增值服务发展

• 非业主增值服务：主要包括协销、咨询服务、交付前服务等，收入占比逐年提升，2018上半年达13.7%。
• 协销业务增长：通过兄弟公司项目渗透率提升及中小开发商战略合作，协销业务具备持续增长能力。
• 社区增值服务：公司打造“凤凰会”一站式服务平台，整合社区资源，提升业主生活体验，2018上半年收入同比增长52.9%，毛利增长71.9%。

4. 财务与估值

• 盈利预测：预计2018-2020年EPS分别为0.35/0.47/0.62元人民币，对应18/19年37x/28x PE。
• 估值模型：基于DCF模型（WACC=13.10%，g=2.0%），目标价为14.86港元。
• 现金流充足：公司账面现金充足，流动比率提升，经营性现金流良好，2018年上半年与净利润持平，具备较强的资本回报率。

5. 投资评级与风险提示

• 投资评级：首次覆盖给予“买入”评级，目标价14.86港元。
• 风险提示：
  • 外延进程不及预期
  • 人工成本上涨过快
  • 地产销售市场遇冷

业务结构与市场拓展

1. 物业管理服务

• 收入占比：2018年上半年收入占比77.6%，毛利率34.3%。
• 项目运营：公司以包干制为主，单盘面积高于行业平均水平，具备规模效应。
• 运营体系：采用总部+区域+项目公司三层架构，保障服务品质一致性。
• 智能化建设：推出“安心家”智慧社区系统，引入智能安防、远程监控等技术，提升效率并降低成本。

2. 非业主增值服务

• 收入增长：2018上半年收入2.76亿元，同比增长97.8%，毛利率达47.6%。
• 协销与咨询服务：协销业务为重要收入来源，2018年协销收入上限上修，进一步拓展市场。
• 第三方拓展：第三方项目比重持续提升，预计2018-2020年合约面积分别增长至1.11亿/1.07亿/1.03亿平米。

3. 社区增值服务

• 收入结构：2018上半年收入1.71亿元，同比增长52.9%，毛利增长71.9%。
• “凤凰会”平台：整合碧桂园全系资源，涵盖社区生活、金融、教育、酒店等，注册用户接近200万。
• 服务内容：包括家居生活、房地产经纪、公共区域增值服务等，形成多元化的社区服务生态。

财务指标与运营能力

• 现金流充足：截至2018年6月，公司账面现金达30.91亿元，无有息负债，流动比率1.83。
• 应收账款与应付账款：应收账款周转天数由78天降至61天，应付账款周转天数维持在190天左右。
• 资本回报率：ROIC保持在30%以上，2017年为32.9%，高于行业平均水平。

估值与投资建议

• 盈利预测：预计2018-2020年营业收入分别为46.52亿/67.41亿/89.40亿元，归母净利润分别为8.74亿/11.69亿/15.39亿元。
• 估值模型：基于DCF模型，目标价为14.86港元，对应18/19年37x/28x PE。
• 投资建议：首次覆盖给予“买入”评级，主要基于行业整合趋势、兄弟公司平台优势及多元化商业模式带来的盈利增长潜力。

风险提示

• 外延进程不及预期：第三方项目拓展可能影响管理规模增长。
• 人工成本上涨：人工成本占营业成本比例较高，社保改革可能提升成本压力。
• 地产销售市场遇冷：若地产市场景气度下降，将影响合约面积增长预期。

结论

碧桂园服务凭借兄弟公司平台、完善的运营体系及智能化发展，具备显著的行业竞争优势。其在物业管理服务、非业主增值服务及社区增值服务三方面均有良好的发展基础和增长潜力。公司盈利能力强，现金流充沛，估值合理，未来成长性优异，建议投资者关注其在行业整合和多元化发展中的表现。