2024-08-08-高盛-变革中的中国_聚焦产能周期_面对不均衡_判断转折点_穿越长周期_33页_1mb

变革中的中国：产能周期与行业展望

核心内容

本报告分析了中国制造业行业中产能过剩、供需不均衡以及潜在的周期性转折点。重点研究了七个具有代表性的行业，包括光伏组件、新能源汽车、锂电池、功率半导体（IGBT）、钢铁、空调和工程机械。这些行业合计贡献了中国2023年GDP增长的21.9%和GDP的6.6%。

主要观点

• 产能过剩与不均衡：中国多个行业存在超额产能，其中光伏组件和锂电池的产能分别达到全球需求的200%和150%。这些行业的产能利用率普遍偏低，且部分行业产品价格和利润大幅下降。
• 市场准入与贸易紧张局势：欧美市场对中国出口产品施加了高关税限制，增加了市场准入的不确定性，特别是光伏、锂电池和新能源汽车。
• 资本支出与利润修复：随着盈利能力的下降，中国制造商正在调整未来新增产能的步伐。我们预计从现在到2028年，供需将趋于再平衡，利润将逐步修复。
• 行业差异与转折点：光伏组件和锂电池行业接近临界点，预计将在短期内实现供需改善；新能源汽车和功率半导体行业则需要2-3年时间才能看到转折。
• 中国+趋势：中国生产商正在海外建设新产能，以缓解贸易紧张局势的影响，但海外新增产能规模相对较小。

关键信息

1. 产能与需求关系

• 光伏组件：2023年中国光伏组件产能为全球需求的200%，产能利用率为44%，价格同比下降46%。
• 锂电池：2023年中国锂电池产能为全球需求的150%，产能利用率54-55%，预计未来将提升至69-79%。
• 新能源汽车：中国新能源汽车产能过剩，但需求增长强劲，预计需要2-3年才能看到转折。
• 功率半导体（IGBT）：资本支出计划上调，但产能利用率下降，预计将在1-2年内出现转折。
• 钢铁与工程机械：结构性供过于求，但需求增长放缓，产能利用率预计维持在较低水平。
• 空调行业：市场份额稳定，盈利状况良好，具备较强的整合潜力。

2. 现金利润率与资本支出

• 现金利润率：2024年一季度，光伏组件和锂电池行业大部分供应的现金利润率为零或负值。
• 资本支出调整：光伏组件和锂电池行业的资本支出计划大幅削减，而功率半导体行业资本支出计划大幅增加。
• 盈利修复：我们预计光伏组件单位现金利润将从-0.04元升至0.11元/瓦，锂电池单位现金利润将从122元升至137元/千瓦时。

3. 中国供应与海外市场

• 市场份额变化：2020-2023年期间，中国在海外市场（中国以外市场）的市场份额增长显著，但预计在2024-2028年将趋于停滞。
• 出口地区分布：近一半的新能源行业出口面向美国和欧盟，这些地区存在较高的贸易壁垒和不确定性。

4. 临界点分析

• 临界点定义：当超过50%的供应陷入净负债，EBITDA利息覆盖率低于5倍时，临界点将到来。
• 行业临界点预测：光伏组件和锂电池行业将在1年内迎来临界点，新能源汽车和功率半导体行业可能需要2-3年。

5. 供给侧改革

• 历史经验：2015-2017年的供给侧改革有效去除了钢铁、煤炭和铝行业的产能过剩，提高了行业利润率和价格。

6. 行业整合潜力

• 行业集中度：空调和锂电池行业的集中度较高，HHI指数分别为2,900和2,200，而钢铁和光伏行业集中度较低。
• 准入壁垒：空调行业拥有强大的经销网络和客户关系，形成了较高的准入壁垒。
• 成本曲线：空调和锂电池行业具有陡峭的成本曲线，有利于实现较高的投资回报率。

投资建议

• 光伏组件行业：接近周期底部，预计2025年有望见到供需再平衡。
• 锂电池行业：接近临界点，预计将在短期内实现利润修复。
• 新能源汽车与功率半导体行业：需要2-3年时间才能看到转折，但存在较大的增长潜力。
• 钢铁与工程机械行业：结构性供过于求，未来增长有限。
• 空调行业：具备较强的整合潜力和盈利能力，是较为稳定的行业。

行业前景

• 需求增长路径：中国需求通常从低基数开始，以惊人的速度增长，但不具有周期性波动。
• 供应响应速度：中国供应响应迅速，但可能带来供需失衡。
• 未来展望：随着供需再平衡，部分行业将实现利润修复，而其他行业则面临更大的挑战。

总结

本报告分析了中国制造业行业中产能过剩、供需不均衡以及潜在的周期性转折点。重点行业包括光伏组件、新能源汽车、锂电池、功率半导体（IGBT）、钢铁、空调和工程机械。这些行业面临不同的挑战和机遇，预计在2024-2028年期间将逐步实现供需再平衡和利润修复。投资者应关注行业盈利能力、资本支出计划和市场需求变化，以把握未来投资机会。