20210204-安信证券-固定收益主题报告_债市脆弱性上升_当资金收紧遭遇摊余债基_7页_612kb

债市脆弱性上升：摊余成本法债基对资金面的影响分析

核心内容

2021年2月4日发布的主题报告指出，随着摊余成本法债基规模的快速扩张和杠杆率的提高，其对资金市场的刚性需求显著增加，进而导致资金利率波动加剧，市场脆弱性上升。报告通过分析资金利率走势、产品策略、机构行为及政策建议，揭示了摊余成本法债基在当前市场环境下的影响机制。

主要观点

• 资金利率波动加剧：2021年1月29日，银行间隔夜利率R001加权利率升至6.59%，为2013年钱荒以来的最高水平，反映出资金市场的紧张状态。
• 摊余成本法债基的策略特点：该类基金普遍采用“持有至到期”和“隔夜加杠杆”策略，具有较强的对隔夜资金的依赖性。
• 规模与杠杆率双高：截至2021年1月，2019年以来的摊余成本法债基累计发行规模超过1万亿元。2020年年报显示，其平均杠杆率为134.7%，连续两个季度高于130%。
• 资金需求刚性增强：随着规模扩大和杠杆率提升，摊余成本法债基对隔夜资金的需求不断上升，导致资金市场流动性压力加大。
• 资金面脆弱性上升：当资金利率处于较低水平时，摊余成本法债基对利率的影响较小；但一旦资金面边际收紧，其刚性需求会加剧资金紧张，扩大利率波动，增加市场脆弱性。
• 潜在风险传导：若摊余成本法债基无法续借资金，可能引发风险向资金市场和债券市场传导，影响整体市场稳定。
• 政策建议：为降低摊余成本法债基对资金面的影响，报告提出三方面措施：
  • 限制规模增长：适度控制摊余成本法债基的发行规模。
  • 限制杠杆率：对杠杆率设定上限，减少对隔夜资金的依赖。
  • 推进净值化改革：推动摊余成本法债基净值化，并设定偏离度指标以增强透明度和稳定性。

关键信息

• 发行规模：截至2021年1月，摊余成本法债基累计发行规模超过1万亿元。
• 杠杆率：2020年年报显示，摊余成本法债基平均杠杆率为134.7%，连续两个季度高于130%。
• 资金需求影响：2020年摊余成本法债基发行及杠杆率提升，使得除银行自营和券商外的机构质押式回购金额占比明显上升。
• 利率波动变化：2017-2018年R001标准差均值在0.2附近，而自2019年以来，R001标准差开始扩大。
• GC001成交量变化：在资金利率上行过程中，GC001成交量持续走高，反映机构存在刚性融资需求。
• 负carry风险：在资金利率大幅调整时，摊余成本法债基可能出现负carry，难以实现承诺的收益。
• 政策建议：报告建议从规模、杠杆率和净值化改革三方面入手，以缓解摊余成本法债基对资金面的冲击。

风险提示

• 疫情超预期：若疫情出现新的波动，可能对市场流动性造成额外压力。
• 信用风险超预期：信用风险的上升可能影响债券市场稳定性，进而波及资金市场。

图表说明

• 图1：展示2019年以来摊余成本法债基规模快速增长的趋势。
• 图2：反映2020年摊余成本法债基杠杆率维持在较高水平。
• 图3：对比2017-2018年与2019年以来资金利率波动的变化。
• 图4：显示在资金利率上行过程中，GC001成交量持续上升，体现机构刚性融资需求。
• 图5：展示2020年摊余成本法债基发行及杠杆率提升对质押式回购机构占比的影响。

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