20220714-国信证券-违约风险专题研究_高杠杆的坍塌_34页_1mb

违约风险专题研究总结

核心内容

本专题研究聚焦于债券违约风险，分析了2022年上半年国内非金融企业信用债违约情况，探讨了违约企业的微观特征，重点围绕“高杠杆”这一核心因素展开。研究指出，高杠杆是违约企业最本质的特征，而外部融资环境收缩和企业经营明显恶化是触发违约的两个主要条件。

主要观点

• 2022年上半年违约率下降：非金融企业信用债违约率从2021年的0.66%降至0.34%，但民企违约率仍显著偏高。
• 高杠杆是违约核心特征：
  • 国企平均资产负债率超过75%，民企平均超过60%。
  • 商誉、无形资产、货币资金等可能被高估，导致实际杠杆率高于账面数据。
• 行业差异显著：
  • 房地产、批发零售、交运和制造业违约率偏高，城投和公用事业相对较低。
  • 不同行业对GDP增速的敏感度不同，第三产业更顺周期，第一产业更逆周期。
• 融资方式与违约风险相关：
  • 公募债违约率略低于私募债，但私募债在多数年份违约率偏高。
  • 公司债市场化程度高，但违约率也较高。
• 地区差异明显：
  • 不同地区经济发展水平和财政状况差异大，影响违约风险。
  • 贵州省城投债余额及地方政府债增量显示地方财政压力较大。

关键信息

2022年上半年债券违约情况

• 首次违约企业8个，首次展期企业9个。
• 房地产公司债展期现象突出，但统计不包括ABS、ABN。

违约催化剂

• 外部融资环境收缩：如宏观政策变动导致融资渠道受限。
• 企业经营明显恶化：如利润下降、资产减值、现金流紧张等。

债券品种违约率

企业属性违约率

发行方式违约率

行业违约率

企业偿还债务方式

• 外部融资：借新还旧是短周期内的主要方式。
• 赚取利润或现金流：是还债的根本。
• 变现资产：是最后手段。

债务风险与宏观环境

• 名义GDP下行+社融下滑：2018年违约率上升。
• 宏观对冲：2020年名义GDP和社融增速相互对冲，违约率下降。
• 2022年下半年预期：GDP名义增速8.7%，社融增速有望回升，债务风险偏高省份城投债有腾挪空间。

违约企业微观特征

高杠杆企业

• 国企：资产负债率平均超过75%。
• 民企：资产负债率平均超过60%。
• 商誉伪资产：如天神娱乐，商誉占比高达45%，若打折一半，资产负债率将升至44%，若全部打折，将升至62%。
• 无形资产伪资产：如中融新大、远高实业等，无形资产占比高，若打折一半，资产负债率将升至53%。
• 货币资金伪资产：如康美药业，货币资金占比高达50%，若重述后多计299亿，资产负债率将升至53%。
• 或有负债：如信威通讯，98%的货币资金用于质押担保，若计入负债，资产负债率将升至93%。

典型案例

• 华晨集团：母公司经营能力弱于子公司，且上市子公司股份高比例质押。
• 紫光集团：母公司和合并报表资产负债率差异明显。
• 宜华集团：母公司和合并报表资产负债率差异显著。

投资建议

• 股票投资评级：

  • 买入：预计6个月内股价表现优于市场指数20%以上。
  • 增持：预计6个月内股价表现优于市场指数10%-20%之间。
  • 中性：预计6个月内股价表现介于市场指数±10%之间。
  • 卖出：预计6个月内股价表现弱于市场指数10%以上。

• 行业投资评级：

  • 超配：预计6个月内行业指数表现优于市场指数10%以上。
  • 中性：预计6个月内行业指数表现介于市场指数±10%之间。
  • 低配：预计6个月内行业指数表现弱于市场指数10%以上。

重要声明

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