深度报告-20210625-德邦证券-中国中免-601888.SH-免税黄金时代_中免强者恒强行至千里_51页_5mb

中国中免（601888.SH）投资报告总结

核心内容概述

中国中免（601888.SH）作为中国免税行业的龙头企业，凭借其强大的品牌影响力、丰富的SKU以及高效的运营能力，在免税市场中占据绝对优势。随着海南离岛免税政策的不断优化，公司未来在离岛、市内及线上渠道将获得多重增长机遇，预计其营收和净利润将持续增长。本文将从行业背景、公司优势、政策利好及投资建议等方面进行详细分析。

主要观点

• 行业背景：中国免税行业受益于政策支持和消费回流趋势，未来增长空间广阔。2011-2019年我国免税行业年复合增速达20.8%，远高于全球8.2%的增速。
• 消费回流：国人奢侈品消费外流严重，预计2025年我国奢侈品消费总额将达到1.2万亿元，其中境内消费占比有望提升至55%以上，免税将成为消费回流的重要渠道。
• 公司竞争力：中国中免凭借规模优势、运营效率及品牌SKU丰富度，构筑了坚实的行业壁垒。即使在牌照垄断被打破后，其仍能通过品牌和供应链优势保持领先地位。
• 政策利好：2020年海南离岛免税政策放宽，购物额度由3万元提升至10万元，商品品类增加至45种，取消单件商品价格限制，进一步刺激消费。
• 增长驱动：离岛免税、市内免税、线上电商三大渠道共同推动公司业绩增长，其中离岛免税仍是当前最大增长引擎。
• 投资建议：基于其核心竞争优势和多重增长点，给予“买入”评级，预计2021-2023年营收分别为797/1116/1390亿元，对应增速为51.5%/40.1%/24.6%；归母净利润分别为112/160/190亿元，对应增速为82.6%/42.8%/18.9%。

关键信息

1. 公司基本信息

• 当前价格：294.18元
• 总股本：1,952.48百万股
• 流通A股：1,952.48百万股
• 总市值：574,379.26百万元
• 每股净资产：12.90元

2. 财务表现

• 2019年：营收48,612百万元，净利润4,632百万元
• 2020年：营收52,597百万元，净利润6,140百万元
• 2021E：营收79,680百万元，净利润11,212百万元
• 2022E：营收111,604百万元，净利润16,009百万元
• 2023E：营收139,025百万元，净利润19,031百万元

3. 政策与市场表现

• 海南离岛免税政策：自2011年实施以来，经历9次调整，2020年购物额度提升至10万元/人/年，商品种类增至45种，取消单品价格限制，极大提升了消费潜力。
• 市场表现：2020年海南离岛免税销售额达274.79亿元，同比增幅近200%；客单价从2019年的3587元提升至2020年的6129元，五一小长假期间达8207元。
• 竞争格局：目前海南新增两家离岛免税经营企业，但中免凭借品牌、SKU及运营优势，市占率仍保持在90%以上。

4. 公司竞争优势

• 规模效应：通过并购和内生增长，公司成为全球最大免税运营商，2020年营收525.97亿元，毛利率44.3%，有望进一步提升。
• 供应链优势：与全球1000多个品牌建立合作关系，拥有七大物流监管中心，确保商品快速配送与高质量。
• 运营能力：管理团队经验丰富，运营效率高，存货周转天数为59天，应付账款周转天数稳定。
• 线上布局：疫情催化下，公司积极拓展线上业务，如CDF会员购、日上直邮、离岛补购等，线上销售额快速增长。

投资建议与风险提示

投资建议

• 目标市值：8000亿元
• 目标PE：2022年50倍
• 评级：首次覆盖，给予“买入”评级
• 增长预期：2021-2023年营收增速分别为51.5%、40.1%、24.6%；归母净利润增速分别为82.6%、42.8%、18.9%

风险提示

• 疫情反复：可能影响出入境客流及消费回流
• 政策红利低于预期：海南离岛免税政策可能不及预期
• 市场竞争加剧：随着牌照放宽，竞争格局可能发生变化

总结

中国中免凭借其强大的规模优势、品牌资源和运营效率，在免税行业占据主导地位。随着海南离岛免税政策的不断优化和国人消费回流趋势的加速，公司有望在离岛、市内和线上渠道实现多点开花，持续享受行业红利。基于其未来增长潜力和行业地位，给予“买入”评级，目标市值为8000亿元，2022年目标PE为50倍。