20170327-国开证券-2017年第二季度利率债投资策略报告_抛开预期差_重归本质看市场_16页_2mb

2017年第二季度利率债投资策略报告总结

核心内容

本报告围绕2017年第二季度利率债市场走势进行分析，重点探讨了经济增长、通胀预期、货币政策及市场情绪对债市的影响，提出在当前环境下，利率债市场应回归基本面，关注政策本质，避免过度依赖预期博弈。

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主要观点

1. 一季度债市回顾

• 收益率曲线整体向上平移：一季度债券收益率震荡上行，10年期国债收益率上行24.14BP，国开债收益率上行37.31BP。
• 两次阶段性行情由预期差主导：市场对政策和经济预期的分歧引发了两次短期行情，收益率曲线由熊市增陡转为熊市变平，目前呈现进一步平坦化趋势。
• 市场情绪与政策预期存在偏差：市场对央行政策的解读存在偏差，对流动性紧缩的预期弱于实际操作，导致短期波动。

2. 增长与通胀：供给端主导

• 经济增长预期分化：市场对经济增长的判断核心在于库存周期的结束时间，当前库存周期主要由供给端收缩驱动，而非需求端改善。
• 库存周期与产出缺口关系：产出缺口对库存周期具有领先性，当前产出缺口处于负向收缩阶段，接近零，意味着经济增长可能趋于平稳。
• 通胀预期不应仅盯CPI：当前CPI未随PPI上涨，主要因弱需求环境下，供给端价格传导路径更有效，应关注PPIRM和PPI指标，而非CPI。

3. 央行制度性建设

• 货币政策转型：央行正从数量型调控向价格型调控转型，强调制度性建设，如完善公开市场操作和宏观审慎框架。
• 利率走廊机制：隐性利率走廊初步形成，以7天逆回购利率为下限，隔夜SLF利率为上限，目前上限已拓宽35BP。
• 政策联动性增强：货币政策与宏观审慎政策相互影响，通过调整资本金要求等手段影响利率传导效率。

4. 投资策略建议

• 二季度经济增长大幅下滑可能性不大：产出缺口接近零，表明经济处于均衡状态，增长不会出现明显下滑。
• 利率中枢趋势性上移：货币政策宽松期结束，“稳健中性”实际操作将偏向“中性偏紧”，利率底部将继续抬升。
• 收益率波动区间预测：预计10年期国债收益率将在3.1%-3.7%之间波动，若经济超预期增长，收益率可能突破3.7%。
• 交易机会有限：短期交易性行情可能出现在收益率回升至3.5%左右时，但搏预期难度增加，需等待更好的配置机会。

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关键信息

• 央行政策信号：多次上调公开市场利率，明确货币政策宽松期结束，转向“中性偏紧”。
• 市场预期分化：市场对利率预期逐步形成两极，短期行情以预期博弈为主，长期需回归基本面。
• 通胀风险点：PPI回落速度低于预期、CPI在二季度可能探得全年高点，需警惕通胀上行风险。
• 信用风险与监管风险：信用风险可能引发债市恐慌，金融去杠杆政策可能进一步收紧，影响市场流动性。

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风险提示

• 通胀超预期回升，加剧流动性压力；
• 信用风险引发市场恐慌情绪；
• 金融去杠杆政策超预期收紧；
• 美联储后续超预期加息对全球债市的扰动。

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结论

当前利率债市场主要受供给端收缩和央行制度性建设影响，经济增长整体平稳，利率中枢将逐步上移。投资者应关注政策本质和基本面变化，避免过度依赖预期博弈，等待更明确的配置机会。同时需警惕通胀、信用及监管风险对市场的潜在冲击。