从杠杆的视角理解当前经济和政策：去杠杆结束了吗？希望在哪里？-20181028-中泰证券-11页

去杠杆结束了吗？希望在哪里？

核心内容概述

本文从杠杆的产生与去化的角度，分析当前中国经济与政策的现状和未来走势。指出我国经济增速下行始于2018年下半年，政策效果减弱，去杠杆尚未结束，但未来仍存在结构性优化和增长潜力。

主要观点与关键信息

1. 杠杆的源起：轮番政策刺激

• 背景：2008年全球金融危机后，外需减弱，中国通过房地产和基建刺激内需。
• 政策循环：货币政策、广义财政和房地产调控经历了三轮放松和三轮收紧。
• 杠杆飙升：全社会杠杆率从2008年的135%快速上升至2017年的250%以上。
• 部门差异：
  • 企业部门杠杆率全球最高。
  • 居民部门杠杆率远超其他新兴经济体。
  • 政府部门杠杆率超过60%的国际红线。
• 问题显现：随着人口红利减少、城镇化放缓，周期性行业面临产能过剩和库存高企问题，杠杆风险逐渐暴露。

2. 去杠杆之路：供给侧改革

• 去产能：重点出清钢铁、煤炭、有色等行业，提升剩余企业盈利。
• 去库存：通过棚改货币化政策，缓解房地产库存压力，尤其对小城市有效。
• 紧信用：提高资金成本，封堵非标渠道，控制债务扩张速度。
• 效果分析：
  • 社会杠杆率趋于稳定，但未明显下降。
  • 居民杠杆率仍在上升，政府杠杆率走平。
  • 企业部门杠杆率略有下降，但结构分化严重。

3. 去杠杆结束了吗？风险在哪里？

• 去杠杆未结束：
  • 居民杠杆率和房价仍处于高位，政策刺激空间有限。
  • 三四五线城市房地产市场风险突出，房价快速上涨，未来可能面临大幅下跌。
  • 企业部门杠杆率下降主要来自“转杠杆”，非真正的去杠杆。
  • 政府部门隐性负债问题突出，责任不清限制了加杠杆空间。

4. 希望在哪里？有破有立、减税改革！

• 杠杆优化：去杠杆本质是资源优化配置，短期阵痛但长期更健康。
• 政策微调：
  • 棚改货币化边际收紧。
  • 环保限产不再“一刀切”。
  • 央行支持优质民企融资，缓解再融资压力。
• 减税与改革：
  • 减税政策有助于缓解经济下行压力。
  • 改革推动民营经济和新经济崛起。
• 中长期信心：
  • 中国在人口、基础设施、产业链等方面优于其他发展中国家。
  • 城镇化仍有较大发展空间，经济具备增长潜力。

总结

• 杠杆现状：我国全社会杠杆率长期高位，去杠杆未完成。
• 政策效果：供给侧改革和紧信用政策虽有成效，但存在结构性问题。
• 风险点：居民杠杆率高企、小城市房地产泡沫、企业债务结构分化、政府隐性负债等。
• 希望所在：政策逐步调整，减税改革、改革开放、新经济崛起提供增长动力，中长期经济仍具潜力。

风险提示

• 贸易摩擦
• 经济下行
• 汇率风险

投资评级说明

备注：评级标准为报告发布日后6~12个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的市场表现。

重要声明

• 本报告由中泰证券股份有限公司发布，具有证券投资咨询业务资格。
• 本报告仅供客户使用，不构成投资建议。
• 报告内容基于公开资料和实地调研，不保证其准确性与完整性。
• 报告内容可能随时调整，投资者应自行关注更新。
• 报告不构成法律、会计或税务操作建议，不承担使用后果。
• 报告版权归属中泰证券，未经许可不得发布、复制或修改。