20161010-华泰证券-常熟银行-601128.SH-股东治理利战略发展_精耕地方走小而美之路_19页_1mb

报告摘要

常熟银行首次覆盖报告总结

核心内容

常熟银行（601128）作为全国首批试点成立的农村商业银行，凭借其在地方经济中的深耕以及“大零售”战略的实施，展现出较强的业务特色与增长潜力。报告首次对常熟银行给予“增持”评级，合理价格区间为6.6-7.1元，当前价格为6.16元，给予一定估值溢价。

主要观点

1. 股权治理与员工激励

公司股权结构分散，自然人股东占比较高，2016年员工持股比例达9.81%，激励机制充沛。
2007年引入交通银行作为战略投资者，持股比例10%，优化股权治理结构。
高管持股比例达0.34%，仅次于江阴及宁波银行，有助于管理层与公司利益统一，提高经营管理效率。

2. 区域经济优势

常熟市为全国传统百强县，综合竞争力长期保持全国前五，民营经济发达，拥有众多知名企业。
2015年GDP增速达7.2%，高于全国平均水平，区域经济基础良好。
随着长三角城市群发展规划的推进，常熟有望借力政策发展，加快先进制造业与现代服务业转型。

3. 服务小微与“大零售”战略

公司深耕本地，贷款及存款市占率长期占据常熟市第一，拥有108家分支机构，网点密集。
公司以服务小微企业为核心，形成高效信贷审批机制，具有较强议价能力与息差优势。
“大零售”战略协同发展中小企业客户及个人客户，2016年上半年个人业务营业收入占比达30%，贡献营业利润38%。

4. 资产负债结构优化

资产端结构不断优化，投资类资产占比稳步提升，2016年上半年达32%。
负债端加强主动负债比例，2016年上半年同业存单余额近70亿元，应付债券占比达7.2%。
不良贷款余额增速明显放缓，2016年上半年不良率1.49%，拨备覆盖率221%，资产质量优于同业及地方水平。

5. 估值与盈利预测

公司2016-2018年归母净利润增速预计为7%、8%、9%，体现稳健增长预期。
2016年给予PB估值1.5-1.6倍，目标价6.6-7.1元，反映对公司未来发展及上市因素的积极预期。
当前PE为12.76，PB为1.53，未来三年PE预计逐步下降，PB也呈下降趋势。

关键信息

公司背景：常熟银行成立于2001年，由常熟市农村信用合作社联合社改制设立，是全国首批农商行试点之一。
股权结构：交通银行持股10%，民资持股近28%，员工持股9.81%，形成多元化股权结构。
区域经济：常熟为长三角经济圈核心区域，GDP增速高于全国，制造业和高新技术产业转型加快。
业务特色：以服务小微企业为核心，拥有高效信贷机制，同时积极拓展“大零售”业务，提升个人客户占比。
资产质量：不良贷款率保持较低水平，拨备覆盖率充足，资产质量优于地方及同业。
盈利预测：2016-2018年净利润预计增长7%、8%、9%，息差水平保持一定优势，非息收入占比逐步提升。
估值分析：基于PB估值模型，2016年PB为1.5-1.6倍，目标价6.6-7.1元，反映对公司成长性与区域经济前景的认可。

风险提示

地区经济增速不达预期。
资产质量恶化超预期，不良贷款余额增速加快。
利率市场化进一步压缩息差水平。
市场波动风险。

业务布局

公司在常熟市拥有较强本地影响力，同时积极拓展至江苏以外省市，设立20余家村镇银行。
通过参股中国银联、江苏省农信社联合社等，实现多元化业务布局与区域协同发展。

投资逻辑

股权治理优化与员工激励机制增强公司内部管理效率。
依托常熟市强劲的区域经济基础与政策支持，公司发展具备良好前景。
“大零售”战略助力业务多元化，提高息差水平与盈利能力。
资产负债结构持续优化，资产质量良好，风险控制机制完善。

图表概览

图1：股权结构分散，自然人股东居多。
图2：高管持股激励强。
图3：政策支持农商行发展。
图4：长三角城市群发展规划。
图5：常熟GDP增速高于全国平均水平。
图6：投资降幅缩窄。
图7：消费市场平稳增长。
图8：存款余额占常熟市场比重近28%。
图9：贷款余额占常熟市场比重近18%。
图10：高效信贷机制。
图11：以常熟为中心，区域发展势头强劲。
图12：营业收入以公司业务为主。
图13：个人与资金业务成为重要利润贡献。
图14：利息收入均衡发展。
图15：非息收入占比近三年快速提升。
图16：非息收入占比小于上市银行。
图17：非息收入占比在农商行中处平均水平。
图18：息差水平优于同业。
图19：资产端结构与同业相比优势不大。
图20：资产端结构与农商行相比处于中等水平。
图21：债券投资占比稳步提升。
图22：负债端结构与同业相比优势不大。
图23：负债端结构与农商行相比处于中等水平。
图24：加强主动负债水平。
图25：不良水平优于上市银行。
图26：不良贷款增速放缓。
图27：拨备覆盖率221%，拨备充足。
图28：收紧风险行业，贷款结构优化。
图29：个人经营性贷款结构优化。
图30：采用“五结合”法识别小企业风险。
图31：上市银行市盈率。
图32：上市银行市净率。

总结

常熟银行凭借其良好的股权治理结构、高效的小微金融服务、多元化的业务布局以及优质的资产质量，展现出较强的竞争力和发展潜力。在长三角城市群发展的推动下，公司有望受益于区域经济持续增长，同时通过“大零售”战略实现业务协同与利润增长。报告基于稳健的盈利预测与估值模型，给予“增持”评级，体现了对公司未来发展的信心。

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