> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 三星电子首次覆盖研究报告总结 ## 核心内容 华泰研究首次覆盖三星电子，给予“买入”评级，目标价为356,000韩元，对应2026年3xPB。报告认为三星电子凭借其“存储+逻辑+先进封装”的一体化优势，有望在HBM4世代提升市场份额，并在2026/2027年的存储超级周期中受益，同时受益于韩国公司治理改革，中长期估值中枢上移。 ## 主要观点 ### 1. 一体化优势推动HBM4市场份额提升 - HBM4竞争已从单一存储器件能力转向“存储+逻辑+先进封装”的系统协同能力。 - 三星具备存储、逻辑代工和先进封装平台，可在产品定义、验证到量产导入形成闭环，缩短客户认证周期，提升交付确定性。 - 预计三星HBM市场份额将在2026-2028年逐步修复至28%-30%，较3Q25提升约6-8个百分点。 ### 2. 规模优势在DRAM涨价周期中受益 - 预计2026年全球DRAM和NAND需求分别增长34%和24%，但产能供给仅增长21%和15%，供需缺口推动价格上涨。 - 三星在全球DRAM/NAND市场中占据36%/28%的市场份额，处于领先地位。 - 相较于其他厂商，三星在资本开支、库存与供给节奏管理上更具主动权，有望在上行周期中实现更高质量增长。 ### 3. 韩国公司治理改革提升估值 - 韩国推出“企业价值提升计划”，旨在改善资本效率、股东回报和信息披露质量。 - 三星的经营阶段与该计划高度匹配：半导体盈利修复提升ROE，MX和显示业务提供稳定现金流。 - 随着治理改善和资本配置透明度提升，外资风险溢价有望边际下行，推动估值中枢上移。 ## 关键信息 ### 市场份额 - 3Q25 HBM市场：SK海力士（59%）、三星（20%）、美光（21%）。 - 2026年DRAM/NAND市场：三星分别占据36%和28%的市场份额。 ### 盈利预测 - **2026年**：合并收入713.4万亿韩元（+113.8% YoY），归母净利润289.9万亿韩元（+555.1% YoY）。 - **2027年**：合并收入902.7万亿韩元（+26.5% YoY），归母净利润350.4万亿韩元（+20.9% YoY）。 - **2028年**：合并收入932.6万亿韩元（+3.3% YoY），归母净利润358.3万亿韩元（+2.2% YoY）。 ### 营收与利润结构 - 存储业务为盈利增长主驱动力，预计2026年收入477.8万亿韩元，营业利润率提升至71.6%。 - 非存储业务（System LSI与Foundry）预计逐步修复，营业利润率有望稳定在64.2%左右。 - MX业务收入预计2026年为184.9万亿韩元，营业利润率稳定在6.5%左右。 - 显示业务收入预计2026年为32.3万亿韩元，营业利润率稳健增长。 ## 估值分析 - **2026年**：基于2026年EPS 118,682.44韩元，目标价356,000韩元，对应3xPB。 - **估值指标**： - PE：4.38倍 - PB：1.81倍 - EV/EBITDA：3.14倍 - 股息率：1.80% - 预计2026年公司ROE将达50.96%，显著高于历史水平。 ## 风险提示 - 半导体周期下行的风险 - AI需求不及预期的风险 - 地缘政治及贸易摩擦的风险 ## 投资建议 - 三星电子将进入“技术修复+周期上行+治理改善”的三重共振阶段。 - 中期主线为“盈利能力修复+估值中枢重估”。 - 预计2026年HBM销售额同比增长超3倍，DRAM/NAND产能利用率提升将带来盈利弹性。 ## 关键财务数据 | 项目 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|-------|-------|-------| | 营业收入（十亿韩元） | 300,871 | 333,606 | 713,391 | 902,740 | 932,552 | | 归母净利润（十亿韩元） | 33,621 | 44,261 | 289,957 | 350,427 | 358,299 | | EPS（韩元） | 5,679 | 7,477 | 48,982 | 59,197 | 60,527 | | ROE（%） | 9.03 | 10.70 | 50.96 | 40.41 | 29.94 | ## 部门贡献展望 - **DS部门**（存储业务）： - 收入增长：290.9% / 36.2% / 2.3% - 营业利润增长：1366.1% / 22.0% / 2.3% - 营业利润率：71.6% / 64.2% / 64.2% - **DX部门**（设备体验）： - 收入增长：-1.6% / +2.0% / +6.0% - 营业利润增长：-6.2% / +3.6% / +0.9% - 营业利润率：6.5% / 6.6% / 6.3% - **SDC部门**（显示业务）： - 收入增长：+8.3% / +1.5% / +5.2% - 营业利润增长：+15.3% / +0.6% / +2.7% - 营业利润率：8.7% / 6.3% / 6.4% ## 总结 三星电子凭借其在半导体行业的深厚积累和一体化优势，有望在AI基础设施需求扩张中受益，特别是在HBM4、高端DRAM及NAND市场。公司估值体系存在从周期股向AI基础设施属性修复的空间，且韩国公司治理改革将进一步提升其估值中枢。华泰研究认为，三星电子是本轮AI存储超级周期的重要受益者，盈利预测显著高于市场一致预期，因此给予“买入”评级。