2016年-BIS国际清算银行_On_the_transactions_costs_of_quantitative_easing_32页_324kb

报告摘要

总结：量化宽松的交易成本

核心内容

本文探讨了量化宽松（QE）政策中，政府发行债券与中央银行在二级市场购买这些债券的交易成本。作者指出，尽管直接由政府发行债券给中央银行理论上可以简化流程并降低成本，但实际操作中，中央银行通过二级市场购买债券的方式仍然被广泛采用，这涉及一定的交易成本。文章通过分析英国的QE案例，评估了这种“往返交易”（round-trip transaction）的成本，并讨论了其对货币政策和财政政策的影响。

主要观点

QE的实施方式
QE主要通过中央银行在二级市场购买政府债券，而非直接从政府购买。这种做法虽然增加了交易环节，但其主要目的是影响长期利率和增加银行储备。
交易成本的定义
交易成本指政府债券在发行时的售价低于市场价，以及中央银行购买时的购入价高于市场价的差额。这种差额被称为“拍卖让步”（auction concession）。
交易成本的量化分析
作者通过比较拍卖日与前后两天的市场收益率，计算了交易成本。结果显示，无论是债券销售还是购买，均存在显著的让步现象。
QE的两个主要目标
- 降低长期利率：通过购买长期债券，中央银行影响市场对长期利率的预期。
- 增加银行储备：通过购买债券，中央银行注入流动性，从而改善银行的信贷环境。
宏观等价性理论
宏观经济学理论表明，直接发行债券给中央银行与通过二级市场购买债券在宏观层面是等价的，因此不会直接影响私人部门。但实际操作中，由于市场行为和预期的变化，这种等价性可能不成立。
法律与政策限制
欧盟国家由于《里斯本条约》的限制，无法直接进行中央银行与政府之间的交易。因此，QE的实施方式必须依赖于二级市场。

关键信息

交易成本的衡量
交易成本通过比较拍卖日与前后两天的市场收益率来衡量，其中销售让步为市场收益率减去拍卖收益率，而购买让步为拍卖收益率减去市场收益率。
英国QE的实施
- QE1（2009年3月至2009年12月）和QE2（2011年9月至2012年10月）是英国央行的主要购买阶段。
- 在QE期间，政府通过拍卖、承销和投标三种方式发行债券，其中拍卖占主导地位。
交易成本的数据
- 在QE期间，债券销售和购买的平均让步分别为2.58和0.72个基点。
- 交易成本在拍卖前后两天内显著，但超过两天后影响减弱。
交易成本的经济影响
- 交易成本的存在表明，通过二级市场进行的QE操作比直接交易更昂贵。
- 这些成本可能影响货币政策的有效性，并对财政政策产生间接影响。
市场行为与预期
- 交易成本可能源于市场参与者对中央银行购买行为的预期，以及对债券价格的调整。
- 由于债券市场的流动性差异，交易成本的计算窗口被扩展至两天。

交易成本的分析方法

拍卖让步的计算
- 拍卖让步（concession）指在拍卖过程中，债券价格与市场价之间的差异。
- 作者使用了标准化的t检验和Mann-Whitney U检验来评估交易成本的显著性。
QE操作的特殊性
- QE操作涉及多种债券，因此计算的是所有债券的平均让步。
- 作者指出，这种计算方法与事件研究中的标准做法一致，能够有效消除事件间的相关性。