深度报告-2026-02-04-华西证券-三峡旅游（002627）_布局省际游轮业务_迎接成长新纪元_31页_3mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 布局省际游轮业务，迎接成长新纪元 # 三峡旅游 (002627) # 三峡游轮：立足“两峡一坝”旅游产品体系，省际游轮项目即将落地 三峡旅游是宜昌市旅游行业头部企业，过往业务重心包括乘用车经销及服务业务、旅游综合服务、供应链管理业务三块，23年12月通过出售股权形式剥离资金密集型的乘用车经销及服务业务、供应链管理业务后，旅游综合业务成为主业，观光游轮成为收入/毛利主要支撑点。观光游轮业务主要基于“两峡一坝”运营一日游旅游产品，包括“长江夜游”、“升船机”、“高峡平湖”等匹配多层次观光游览需求的产品体系，根据25年半年报，截至25H1末公司旗下游船数量已达32艘，其中两坝一峡豪华观光游轮6艘、其他游船24艘、在建省际豪华游轮2艘，24年观光游轮业务贡献收入2.06亿元/同比+17.73%，较19年同期+135.01%。 # 银发群体需求匹配：省际游轮产品有效解决中老年客群出行痛点，落地后对中老年群体引流能力有望逐年增强 从三峡省际游轮旅游产品体系及各渠道旅游反馈来看：1）三峡省际游轮中丰都鬼城、双桂山、三峡之巅等景点有较长爬山往返行程，体力消耗较大；2）部分游轮航线所经景点若需游览需游客自费，相关景点门票代销价格较高；与之相比，三峡旅游将上线省际游轮1）实行“一价全包”策略，船票价格中包含所有途径景点体验所需支付费用，无额外收费项，游客整体观感体验佳；2）行程安排中有效规避体力消耗较大景点，新增白鹤梁水下博物馆、816工程遗址、雨仙谷等非山川类观景游览项目。综合来看，三峡旅游省际游轮产品对中老年客群友好度高，项目落地后随线上流量宣传渠道铺开、游轮知名度与消费者认知程度提升，对中老年客群的引流效果将持续增强，带动客流逐年增长。 # 差异化优势：路线优势与质价比优势突出，项目成长潜力充足 三峡省际游轮市场船队共13只，截至24年末对应船舶数量共47艘，以豪华型/经济型游轮区分，有豪华型游轮36艘、经济型游轮11艘。豪华型游轮/经济型游轮的区分，是符合市场运作逻辑一类划分标准，因为豪华型游轮与经济型游轮在航程、航线上存在明显分化，进而导致两者的发船频率产生明显差异；但是，在此之下，因各船企对“旅游服务”差异化的发力、通过宣传渠道对差异化要素的放大与传导，豪华型游轮之间也因“旅游服务”差异化存在明显的景气度差异。因此，对于切入省际游轮市场的新豪华游轮而言，对“旅游服务”差异化要素的权衡与设计，是当前市场下实现高负载率水平、引动长期客流上行趋势的关键。 评级及分析师信息 评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格： 最新收盘价： 9.17 股票代码： 002627 52周最高价/最低价： 10.29/4.8 总市值(亿) 66.23 自由流通市值(亿) 65.54 自由流通股数 (百万) 717.11 分析师：刘文正 邮箱：liuwz1@hx168.com.cn SAC NO: S1120524120007 联系电话： 分析师：许光辉 邮箱：xugh@hx168.com.cn SAC NO: S1120523020002 联系电话： 分析师：邓奕辰 邮箱：dengyc@hx168.com.cn SAC NO: S1120525020001 联系电话： 分析师：徐晴 邮箱：xuqing@hx168.com.cn SAC NO: S1120523080002 联系电话： # 华西商社&海外团队联合覆盖 聚焦三峡游轮即将落地的两大项目（长江行·揽月/长江行·极光），其在路线、质价比层面均存在差异化优势。具体来看：1）路线差异：与其他豪华型游轮主流航线相同，均为渝宜线，但具体路线有所不同，新拓雨仙谷、白鹤梁水下博物馆、816工程遗址等旅游目的地，出行体验新颖程度更高；2）质价比差异：长江行·揽月的渝宜4天3夜线、宜渝5天4夜线路定价与同航线其他高端游轮定价接近，均为一价全包策略，但长江行游轮为新船上线、住宿房间面积更大（标间面积28平米）、减震降噪技术应用解决部分省际游轮存在的隔音效果差/外部吵闹问题、无服务费且提供专车接送服务最大程度完善服务体系，质价比优点明显，且切实解决其余游轮运行过程中消费者所反馈的各类痛点，为游轮知名度提升、流量正向循环打下坚实基础。 # 投资建议 公司“两峡一坝”旅游产品稳步发展，为现有业绩提供稳固支撑；即将布局三峡省际游轮市场，两大高端豪华型游轮“长江行·极光”、“长江行·揽月”预计将于26年首航，两大游轮匹配中老年群体需求，兼具路线优势、质价比优势，落地后有望成为公司利润稳定贡献点；展望未来，28年另将有两艘省际游轮落地，远期成长空间充足。综上，预计公司25-27年营业收入8.19/10.16/12.71亿元，同比 $+10.5\% / + 24.1\% / + 25.1\%$ ；对应归母净利润0.66/1.51/2.34亿元，同比 $-43.5\% / + 126.8\% / + 55.5\%$ ；对应EPS为0.09元/0.21元/0.32元，基于26年2月3日收盘价9.17元，对应25-27年PE值为100X/44X/28X，首次覆盖，给予“买入”评级。 # 风险提示 新项目落地时间不及预期风险，市场竞争风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 1,600 741 819 1,016 1,271 YoY (%) -16.1% -53.7% 10.5% 24.1% 25.1% 归母净利润(百万元) 130 118 66 151 234 YoY (%) 2848.6% -9.3% -43.5% 126.8% 55.5% 毛利率(%) 15.3% 31.4% 31.2% 33.9% 39.0% 每股收益(元) 0.18 0.16 0.09 0.21 0.32 ROE 4.2% 3.8% 2.1% 4.7% 7.2% 市盈率 51.46 57.21 99.94 44.07 28.34 资料来源：Wind，华西证券研究所（基于2026年2月3日收盘价测算，当日收盘价为9.17元） # 正文目录 1．公司概况：立足“两峡一坝”旅游产品体系，省际游轮项目即将落地. 5 2．行业情况：三峡豪华型省际游轮市场景气度仍居高位，国际邮轮市场集中度高. 9 2.1．长江三峡省际游轮市场：豪华型游轮景气度远超19年同期，经济型游轮进入整合优化期 9 2.2. 国际邮轮市场：市场集中度较高，头部公司年收入超过200亿美元 11 3．财务分析：聚焦主业，盈利能力提升 13 4. 核心竞争力：解决中老年客群出行痛点，航行路线/产品质价比层面具备差异化优势 16 4.1．银发群体需求匹配：公司省际游轮产品有效解决中老年客群出行痛点，落地后对中老年群体引流能力有望逐年增强. 16 4.2．差异化优势：路线优势与质价比优势突出，项目成长潜力充足 23 5.盈利预测及投资建议 26 6. 风险提示 28 # 图表目录 图1三峡旅游-旗下游轮数量变化情况（2020年末-2025H1末）（单位：艘） 6 图2三峡旅游-旗下旅游交通车辆数量变化情况（2019年末至2025H1末）（单位：辆） 6 图3三峡旅游-旅游综合服务下各项业务收入情况（2019年-2024年）（单位：亿元） 6 图4三峡旅游-旅游综合服务下各项业务毛利率情况（2019年-2024年） 6 图5公司发展历程图 7 图6三峡游豪华型/经济型游轮单年度客运量（单位：万人） 10 图7三峡游豪华型/经济型游轮单年度发船艘次（单位：艘） 10 图8三峡游豪华型/经济型游轮平均单船客运量（单位：人） 11 图9三峡游豪华型/经济型游轮平均负载率（床位） $(\%)$ 11 图102023年全球邮轮竞争格局（按运力） 11 图112024年嘉年华集团与皇家加勒比收入及利润（亿美元） 11 图12 2025H1皇家加勒比收入结构 ..... 12 图132024年加勒比和嘉年华营业利润拆解. 12 图14 嘉年华集团及皇家加勒比邮轮产品体系 13 图15皇家加勒比邮轮独家目的地. 13 图16公司2019-2025Q3收入及增速 14 图17公司2021-2025H1各业务收入（单位：亿元） 14 图18公司2019-2025Q3公司毛利率 14 图19公司2021-2025H1毛利润结构（单位：亿元） 14 图20公司2019-2025H1游轮观光业务收入及增速（单位：亿元） 15 图21公司游轮产品游客接待量（单位：万人） 15 图22公司2016-2025Q3各项费用率表现（%） 15 图23公司2016-2025Q3归母净利润及同比增速（单位：亿元） 15 图24三峡游轮各年龄段客流占比情况（%） 17 图25三峡游轮国内/入境旅游人次（万人） 17 图26三峡游轮渝宜线各年龄层人数占比（%） 17 图27三峡游轮万宜、奉宜线各年龄层人数占比（%） 17 图28三峡游轮渝宜线各年龄层人数（万人） 18 图29三峡游轮万宜/奉宜线各年龄层人数（万人） 18 图30三峡游轮豪华型游轮各月份客流情况（单位：万人） 19 图31三峡游轮经济型游轮各月份客流情况（单位：万人） 19 图32互联网60岁以上银发用户规模/渗透率 20 图33互联网用户中50岁以上群体占比情况 20 图34快手银发用户群体偏好旅游产品品类 22 图35银发群体旅游产品定位偏好 22 图36银发群体旅游产品价格偏好 22 图37快手银发用户群体在其APP上主要消费场景 23 图38 快手银发用户群体APP上旅游产品消费主要动机. 23 表 1 三峡旅游前十大股东持股情况 (截至 2025 年三季度末) 表 2 银发群体按年龄段划分情况及主要特点 (50 岁以上) 20 表 3 长江三峡省际游轮市场-船队与对应舰船划分一览 (截至 2024 年末) 24 表 4 长江三峡省际游轮各船队经营表现. 25 表5三峡旅游各项业务收入预测（单位：亿元） 27 表6可比公司估值表 28 # 1.公司概况：立足“两峡一坝”旅游产品体系，省际游轮项目即将落地 三峡旅游是宜昌市旅游行业头部企业，聚焦三峡区域旅游相关项目运营，根据报表拆分，旗下业务可分为综合交通服务、旅游综合服务、商贸物流服务、土地一级开发四大块。 观24年以前公司财务报表，公司业务体系庞杂，综合交通服务、商贸物流服务收入占比高，旅游综合服务收入占比相对较低；23年12月，公司向控股股东宜昌交旅及间接控股股东宜昌城出售旗下直接/间接控股公司股权，剥离资金密集型的乘用车经销及服务业务、供应链管理业务： 1）出售乘用车4S服务相关汽车销售公司 $40\%$ 股权及全部债权，剩余持有股权为 $30\%$ ，相关业务移出收入项（利润分成计入投资收益)，因乘用车4S服务为综合交通服务收入主支撑点，综合交通服务收入自24年以来大幅减少。 2）出售其通过天元物流间接持有的天元供应链 $100\%$ 股权，自此剥离供应链管理业务，因供应链管理为商贸物流服务收入主支撑点，商贸物流服务收入自24年以来大幅减少。 剥离上述两部分业务后，旅游综合服务成为公司主业；除旅游综合服务收入外，当前业务体系中其他收入项中主要包括旅客出行服务、车辆延伸服务及物业租赁/钢铁物流/商超销售业务收入，其中旅客出行服务、车辆延伸服务分别对应宜昌及荆州城市道路交通及出租车收入、加油站/机动车检测站/充电站收入，项目收入近年维稳、毛利率均处上行状态，为公司毛利稳定贡献项。 聚焦公司当前主业-旅游综合服务，按收入体量，业务主要包含旅游交通、观光游轮、旅游港口、旅行社四块。 旅游交通业务：为游客提供的景区旅游交通客运服务，具体包括旅游景区直通车（从城区/交通枢纽运送游客直达景区）、旅游包车（客车包租给客户）两种形式，19年用于旅游交通业务相关车辆共160台，公共卫生事件期间数量波动，24年末数量为135台（大客车111台、小中型车24台)。收入/毛利率表现来看，旅游交通业务24年收入1.62亿元/同比 $+1.16\%$ ，较19年同期 $-52.64\%$ ；对应毛利率为 $-5.57\%$ 同比无变动，较19年同期-16.36pcts。 观光游轮业务：主要基于“两峡一坝”运营一日游旅游产品，包括“长江夜游”、“升船机”、“高峡平湖”等匹配多层次观光游览需求的产品体系，线路主要节点包括三峡大坝、葛洲坝、西陵峡等。截至19年末，公司拥有长江三峡系列船只共6艘，均以“两坝一峡”、“长江夜游”观光线路为核心路线；19年后通过收购、自建等方式逐步扩大旗下船只矩阵，根据25年半年报，截至25H1末，公司旗下游船数量已达32艘，其中两坝一峡豪华观光游轮6艘、其他游船24艘（多数游船固定线路行驶，如西陵峡系列游船12艘、三峡画廊系列游船3艘、高峡平湖系列游船4艘、三峡人家专线船2艘）、在建省际豪华游轮2艘。收入/毛利率表现来看，24年观光游轮业务收入2.06亿元/同比 $+17.73\%$ ，较19年同期 $+135.01\%$ ；对应毛利率为 $33.84\%$ 同比-4.70pcts，较19年同期-16.65pcts；近年得益于游轮矩阵扩张营收快速增长，但毛利率呈现承压态势。 旅游港口服务：指公司下拥港口为客船提供的靠泊、离泊、转运、行李寄存、代理服务，及为游客提供的候船、上下船及餐饮、住宿、购物、娱乐服务。公司近年 公司港口数量稳定为8个；25年因实施西陵区重大项目施工准备工程项目建设需要，公司黄柏河码头将被征迁，相关补偿协议于25年12月19日签署，征迁补偿金额494万元。公司24年旅游港口收入0.58亿元/同比 $+1.14\%$ ，较19年同期 $+64.00\%$ ；对应毛利率为 $21.29\%$ /同比-18.06pcts，较19年同期-20.85pcts；24年毛利1549.65万元/较19年同期 $+3.33\%$ 。 旅行社服务：公司同时承接地接社和组团社业务，截至25H1末拥有旅行社数量2家、旅行社门市部数量13个。旅行社业务为公司近年发展主要着力点之一，收入/毛利率整体呈增长态势，24年收入达2.64亿元/同比 $+14.04\%$ ，较19年同期 $+87.39\%$ 对应毛利率为 $25.26\%$ ，同比 $+5.56$ pcts，较19年同期 $+7.20$ pcts。 图1三峡旅游-旗下游轮数量变化情况（2020年末-2025H1末）（单位：艘） 资料来源：公司年报，华西证券研究所 图2三峡旅游-旗下旅游交通车辆数量变化情况（2019年末至2025H1末）（单位：辆） 资料来源：公司年报及半年报,华西证券研究所 图3三峡旅游-旅游综合服务下各项业务收入情况(2019年-2024年）（单位：亿元） 资料来源：公司年报，华西证券研究所 图4三峡旅游-旅游综合服务下各项业务毛利率情况(2019年-2024年) 资料来源：公司年报，华西证券研究所 观公司发展历程，按发展时期、重要事项划分，可聚焦三大发展节点： 宜昌市交通运输业务布局：公司早期（2010年以前）业务为宜昌市市内交通运输，布局市内长途汽车客运、港口客运业务；2010年“长江三峡一号”观光游船首航，对应旅游产品“两坝一峡”正式推向市场，次年作为湖北省第一家道路运输企业在深交所上市。 “两坝一峡”旅游品牌展开：2010年后，公司多艘新型游轮投入营运（如长江三峡5号、8号、9号等），主要围绕“两坝一峡”旅游产品运营；2021年5月，长江传奇号在南京五马渡游轮码头启航，此游轮往返航行距离27公里，覆盖南京长江大桥、幕府山、八卦洲等11处两岸地标，落地标志着“两坝一峡”旅游品牌成功实现外省输出。 募集资金&新项目建设：“两坝一峡”旅游产品发展壮大过程中，公司分别于2011年上市融资4.335亿元，于2017年通过非公开发行形式发行5162.6万股、于2021年募集游轮产业发展项目资金8亿元，其中2021年募集资金主要用途为省际度假游轮建设，公司于2023年4月修改省际度假游轮建设资金总投资计划为10.37亿元，同月发布《长江三峡省际度假型游轮可行性研究报告》；2025年4月发布更新版本《长江三峡省际度假型游轮可行性研究报告》，计划建设省际度假型游轮四艘、运行宜渝航线，项目总投资修改为10.63亿元，单船建造期由2年修改为26个月。首批建设游轮两艘，预计2026年6月、12月投运，单艘游轮投资2.5927亿元；第二批建设游轮两艘，预计2028年6月投运，单艘游轮投资2.7223亿元。 图5公司发展历程图 资料来源：公司年报，华西证券研究所 公司股权架构清晰，宜昌市国资委为实际控制人。截至2025年三季度末，前十大股东总持股比例为 $45.80\%$ 。股权穿透来看，湖北三峡文化旅游集团有限公司（以下简称为“湖北三峡文旅”）为上市公司主要控股股东，直接持股比例为 $25.40\%$ ；宜昌市国资委通过湖北三峡文旅、宜昌高新投资开发有限公司、宜昌国有资本投资控股 集团有限公司、宜昌城市发展投资集团有限公司、宜昌文旅投资开发有限公司等多家公司间接持有上市 $34.27\%$ 的股份，为公司实际控制人。 表 1 三峡旅游前十大股东持股情况 (截至 2025 年三季度末) 股东名称 持股数量(股) 占总股本比例(%) 湖北三峡文化旅游集团有限公司 184,050,464 25.40% 王健 29,520,300 4.07% 湖北文旅资本控股有限公司 27,297,102 3.77% 鹏华优质治理混合型证券投资基金(LOF) 15,591,800 2.15% 宜昌国有资本投资控股集团有限公司 14,919,979 2.06% 宜昌高新投资开发有限公司 14,919,978 2.06% 宜昌城市发展投资集团有限公司 14,919,977 2.06% 宜昌文旅投资开发有限公司 10,834,596 1.50% 富国中证旅游主题交易型开放式指数证券投资基金 10,397,100 1.43% 鹏华产业精选灵活配置混合型证券投资基金 9,432,181 1.30% 总 331,883,477 45.80% 资料来源：Wind，华西证券研究所 # 2.行业情况：三峡豪华型省际游轮市场景气度仍居高位，国际邮轮市场集中度高 # 2.1.长江三峡省际游轮市场：豪华型游轮景气度远超19年同期，经济型游轮进入整合优化期 聚焦三峡旅游上市公司即将布局的三峡省际游轮市场，我们从线路、船只、游轮进出情况三方面概述该市场基本情况： 1）线路划分：长江三峡西起重庆奉节，东至湖北宜昌，为瞿塘峡、巫峡、西陵峡三段峡谷总称。在长江三峡所建立的省际游轮航线，传统路线为“重庆-宜昌”线路，航行线路基于起点/终点码头所在地命名，相关旅游产品均为单程线路（单艘旅游游轮的“重庆-宜昌”往、返行程各建一单旅游产品售卖，即一次“重庆-宜昌”往返售卖两单旅游产品）；因长江串联国内多省，三峡省际游轮除“重庆-宜昌”传统路线外也陆续开拓多个长途旅游线路，如“重庆-武汉”、“重庆-上海”线路等。（注：上述路线各口径命名方式不一，如“重庆-宜昌”、“重庆-上海”等线路以城市简称为基础命名，常被称为渝宜线、沪宜线，而“重庆-南京”线路则直接以城市名命名。为统一表述，后文与航线相关表述统一以城市名命名。） 根据23年4月、25年4月的两版《三峡旅游长江三峡省际度假型游轮旅游可行性研究报告》（以下均简称为“可行性研究报告”），豪华型游轮主要运行“重庆-宜昌”航线、“重庆-上海”航线，经济型游轮主要运行“万州-宜昌”航线、“奉节-宜昌”航线。 2）船队划分及船只分类：根据重庆航运交易所，当前三峡游游轮船队共有13只，主要游轮客运企业包括重庆渝鸿、重庆东江、重庆黄金、重庆冠达、巴东楚天、武汉扬子江、重庆大美等。根据25年4月可行性研究报告，从游轮划分来看，三峡省际游轮分为豪华型游轮/经济型游轮两类，省际游轮中船舶主尺度较小、建造年份较早或船舶品质较差的游轮被业内称为经济型游轮，部分运行宜渝航线、部分运行宜万、宜奉等航线；未包含上述要素的其余游轮可划分为豪华游轮。截至24年末，长江三峡在营省际游轮共47艘，其中豪华型游轮36艘/客位数16449个，经济型游轮11艘/客位数3016个。 # 3）后续游轮进出情况： A. 游轮进出整体政策规划：根据25年4月可行性研究报告，当前省际游轮市场中，经济型游轮中老旧船舶不断下线或计划下线，新增省际游轮运力多趋于大型化，老旧游轮按“退三进一”运力置换政策更新为新建省际游轮运力。截至2024年末，经长江航务管理局批准的省际游轮新建运力有20艘，共12088客位，其中有9艘游轮已开工建造，可在三年内陆续投入运营。 B. 退出情况：根据25年4月可行性研究报告，未来五年内，长江三峡省际游轮将退出10艘，客位数合计2345个；另根据宜昌公路一路为你公众号，25年退出游轮三艘，分别为皇家三国号、总统一号、美维凯蕾号。 C. 进入情况：根据宜昌公路一路为你公众号，从实际船只下水情况来看，25年有三艘新船首航，分别是长江探索号（25年5月新船首航）、美维凯璇（25年9月首航）、楚天长江如歌（25年10月首航）；26年、27年预计首航新船4艘、1艘，包括长江行·揽月、长江云帆、世纪梦想、长江行·极光、华夏六号、长江七号，均为客 位数600以上的大型游轮，其中长江行·揽月/长江行·极光为三峡旅游上市公司布局。 通过豪华型/经济型游轮对三峡游游轮进行划分，并分析其数据情况。 从豪华型游轮实际经营数据来看，景气度高于公共卫生事件前，23年经历短期高峰。豪华型游轮23年客运量/发船艘次均迎高点，23年客运量98.8万人/较19年同期增长 $62.21\%$ ，发船艘次3162艘次/同比 $+25.75\%$ ，平均单船客运量达312.46人/同比 $+28.99\%$ ，对应负载率 $75.32\%$ /同比 $+5.51$ pcts，可能是公共卫生事件后消费需求短期释放带动。24年客运总量自高峰回落、25年维稳略升，整体客运量表现仍远高于19年同期水平，对应游轮客运量89.55万人/90.28万人，同比 $-9.36\% / + 0.82\%$ 。从单船客运量来看，24-25年平均单船客运量296.62人/287.61人，同比 $-5.04\% / - 3.07\%$ 25年平均单船客运量略有下滑，主要是发船艘次提升所致，细究来看，24年下半年以来江山如诗号、美维凯旋号等新船落地或为发船艘次提升的主要驱动点。 从经济型游轮实际经营数据来看，细分市场进入整合优化期，通过发船艘次缩量维持单船客运量稳定。23年平均单船客运量达172.23人/较19年同期增长达 $14.54\%$ ，但客运量/发船首次较19年同期均有明显下行；游客客运量24-25年持续下行，发船艘次24年略增、25年较大幅度下滑，综合影响下客运量表现24年承压、25年略有回暖，24/25年平均单船客运量143.15人/162.68人，同比 $-16.89\% / + 13.65\%$ 单从三峡省际游轮运行数据来看，豪华型游轮市场景气远超19年同期，25年市场表现整体维稳；经济型游轮市场进入整合优化期，发船艘次/出行人数较19年同期下滑。 图6三峡游豪华型/经济型游轮单年度客运量（单位：万人） 资料来源：重庆航运交易所，华西证券研究所 图7三峡游豪华型/经济型游轮单年度发船艘次（单位：艘） 资料来源：重庆航运交易所，华西证券研究所 图8三峡游豪华型/经济型游轮平均单船客运量（单位：人） 资料来源：重庆航运交易所，华西证券研究所 图9三峡游豪华型/经济型游轮平均负载率（床位） $(\%)$ 资料来源：重庆航运交易所，华西证券研究所 # 2.2.国际邮轮市场：市场集中度较高，头部公司年收入超过200亿美元 全球邮轮市场呈现高集中度特征，四大头部公司占据约八成市场份额，TOP1企业年收入超过200亿美元。根据克拉克森数据，全球邮轮市场寡头垄断的态势明显，2023年前四大邮轮运营商拥有市场上约 $78\%$ 的运力，前四大邮轮企业分别为嘉年华集团、皇家加勒比集团、MSC地中海邮轮、诺唯真集团。2024年嘉年华集团、皇家加勒比集团收入分别为244.79亿美元（同比 $+22\%$ ）、160.55亿美元（同比 $+22\%$ ）。截至2026年1月15日，嘉年华集团、皇家加勒比集团市值分别为344亿美元、758亿美元，对应PE（TTM）分别为12倍、19倍，反映了资本市场对其行业领导地位和未来增长潜力的认可。 图102023年全球邮轮竞争格局（按运力） 资料来源：克拉克森，华西证券研究所 图112024年嘉年华集团与皇家加勒比收入及利润（亿美元） 资料来源：wind，华西证券研究所 邮轮巨头收入由客票和船上其他收入构成，加勒比营业利润率超过 $20\%$ 。邮轮巨头的收入主要来源于船票收入（约占 $60\% - 70\%$ ）和船上消费收入（约占 $30\% - 40\%$ ），后者包括特色餐饮、酒水、水疗服务、岸上观光、购物等。2024年，皇家加勒比和嘉年华集团营业利润率分别为 $25\%$ 、 $14\%$ ，差异主要由船上其他业务成本、员工工资、食品构成，我们认为主要由定价体系（皇家加勒比客单价水平更高）、成本管控能力、运营效率有关。 图12 2025H1皇家加勒比收入结构 资料来源：嘉年华集团官网，华西证券研究所 图132024年加勒比和嘉年华营业利润拆解 资料来源：嘉年华集团官网，华西证券研究所 头部企业通过显著的规模经济、精准的多品牌矩阵、持续的船舶创新以及卓越的运营效率构筑了深厚的竞争壁垒。规模经济是核心基础，庞大的船队（2023年嘉年华93艘、皇家加勒比53艘）能摊薄单船运营成本，并支持覆盖七大洲的广泛航线网络。其次，多品牌战略实现了市场全覆盖与交叉销售：嘉年华集团通过嘉年华邮轮（大众市场）、公主邮轮（高端休闲）、荷美邮轮（经典航线）、世邦邮轮（顶级奢华）等9大品牌精准细分客群；皇家加勒比集团则通过皇家加勒比国际游轮（家庭创新）、精致游轮（现代奢华）、银海游轮（远征奢华）等品牌满足不同需求。再者，持续的产品与技术创新是关键驱动力，如投资开发私人岛屿目的地（如“完美一日”可可岛假日），不断提升游客体验，强化品牌影响力。 图14 嘉年华集团及皇家加勒比邮轮产品体系 资料来源：嘉年华邮轮官网，中山国旅公众号，华西证券研究所 图15 皇家加勒比邮轮独家目的地 资料来源：皇家加勒比邮轮官网，华西证券研究所 # 3.财务分析：聚焦主业，盈利能力提升 剥离部分交运业务聚焦旅游主业，25年收入企稳回升。2023-2024年公司营业收入呈下滑趋势，主要系2023年12月公司剥离了资金密集型的乘用车经销及服务业务、供应链管理业务聚焦旅游主业。2025年公司收入已重回增长，2025年前三季度公司营业收入同比增长 $9.5\%$ 。从业务结构看，2025年上半年旅游服务业务收入占比已达到 $78\%$ ，其中占比较高的业务为旅行社业务以及游船观光业务（水路旅游客运），2025年收入占比依次为 $36\%$ 、 $28\%$ 。 图16公司2019-2025Q3收入及增速 资料来源：wind，华西证券研究所 图17公司2021-2025H1各业务收入（单位：亿元） 资料来源：wind，华西证券研究所 各业务间毛利率差异较大，观光游轮业务毛利贡献最高。2023年起，公司毛利率呈明显的上升趋势，从2022年的 $5\%$ 提升至2025年前三季度的 $36\%$ ，主要系剥离乘用车业务聚焦旅游主业带来的盈利能力提升。目前公司各项业务毛利率差异较大，商贸物流、观光游轮、旅游港口服务毛利率较高，2025年上半年公司毛利润主要由旅行社业务和游船观光业务构成，占比分别为 $27\%$ 、 $29\%$ 。 图18公司2019-2025Q3公司毛利率 资料来源：wind，华西证券研究所 图19公司2021-2025H1毛利润结构（单位：亿元） 资料来源：wind，华西证券研究所 游轮产品客流2025年同比提升，多元化产品驱动增长。截至2025年6月30日，公司共有游船32艘，其中长江三峡系列豪华游轮6艘，西陵峡系列游船12艘（新能源游轮2艘），三峡画廊系列游船3艘，高峡平湖系列游船4艘、三峡人家专线船2艘以及长友1艘、长江3号1艘，定制化游艇1艘，在建省际豪华游轮2艘。目前公司开发推出了“两坝一峡”（包含葛洲坝船闸线、西陵峡线、三峡升船机线和全域游线）“长江夜游”“高峡平湖”“三峡人家专线”“南京滨江游”等满足多层次需求的观光游轮产品体系，是公司重点投入的旅游项目。2025年上半年公司游轮观光业务收入同比增长 $20\%$ ，主要由游轮产品游客接待量提升带动，2025年上半年两坝一峡、长江夜游、高峡平湖、三峡人家专线船游客接待量分别同比增长 $12\%$ 、 $4\%$ 、 $5\%$ 、 $18\%$ 。根据公司年报，2024年公司新投运西陵峡系列游船2艘、长江三号1艘，预计随着运载率提升将为公司持续带来增量。 图20公司2019-2025H1游轮观光业务收入及增速（单位：亿元） 资料来源：wind，华西证券研究所 图21公司游轮产品游客接待量（单位：万人） 资料来源：wind，华西证券研究所 费用管控良好，一次性补税影响导致25Q3利润下滑。随着收入企稳回升，公司各项费用率大致平稳，2025年前三季度公司销售费用率、管理费用率分别 $+0.17\mathrm{pct}$ 产 $-0.48\mathrm{pct}$ 。公司前三季度归母净利润同比下滑 $23\%$ （单Q3归母净利润同比下滑 $62\%$ 主要由于子公司湖北宜昌长江三峡游轮中心开发有限公司补缴税款的影响，该影响导致2025年前三季度税金及附加增加2179.56万元、营业外支出同比增加2192.33万元。我们预计随着收入结构优化、一次性补税影响已计提完毕，公司利润有望持续释放。 图22公司2016-2025Q3各项费用率表现（%） 资料来源：wind，华西证券研究所 图23公司2016-2025Q3归母净利润及同比增速（单位：亿元） 资料来源：wind，华西证券研究所 # 4.核心竞争力：解决中老年客群出行痛点，航行路线/产品质价比层面具备差异化优势 # 4.1.银发群体需求匹配：公司省际游轮产品有效解决中老年客群出行痛点，落地后对中老年群体引流能力有望逐年增强 # 4.1.1.细探省际游轮客流结构变化：60岁以上群体仍为客流主导，12-18岁年轻群体成为客流新支柱 23年客流量达历史高峰，18岁以下年轻群体客流绝对值增势明显。由重庆航交所披露数据可知，23年总游客137.62万人/为19年同期 $126.71\%$ ，其中国内游客/入境游客分别为136.21万人/1.41万人，国内游客较19年同期增长 $38.08\%$ ；从各年龄层游客数据来看，聚焦国内各年龄段游客占比情况，23年18岁以下、18-60岁、60岁以上客流分别为5.85万人/39.31万人/53.49万人，较19年同期 $+88.38\% / + 34.65\% / + 35.13\%$ ，占比为 $8.09\% / 38.86\% / 53.06\%$ ，较19年同期+2.16pcts/-0.99pcts/-1.16pcts；与19年相比，23年各年龄段客流均有大幅提升，且18岁以下客流增长幅度最高；探究客流变化原因，可能是1）公共卫生事件后出行需求短期增加，带动三峡省际游客流整体向好；2）21年“双减”政策对旅游市场亲子游/家庭游需求的长期催化；3）银发群体旅游需求较19年同期推高；三大因素所致。 24-25年客流量逐步回落，25年客流结构中银发群体仍为主力、18岁以下年轻群体逐步成为客流新支撑点。25年三峡省际游游客中，18岁以下/18-60岁/60岁以上国内游客10.66万人/43.42万人/54.26万人，较23年 $-3.26\% / -17.96\% / -24.93\%$ ，较19年同期 $+82.24\% / +10.47\% / +1.44\%$ ，占总客流比例 $9.84\% / 40.08\% / 50.08\%$ ，较19年同期 $+3.91$ pcts/+0.23pcts/-4.14pcts。与19年相比，25年三峡游市场60岁以上银发群体游客数量绝对值略增、仍为出行游客主力；18岁以下年轻群体客流增长明显，逐步成为三峡游市场新支撑点。 基于各省际游轮线路所披露年龄结构数据细拆，25年12-18岁游客数量较23年逆势增长，25年主流航线“重庆-宜昌”线中12-18岁、18-30岁客群均处增长态势。我们基于各航线数据披露口径进行进一步细化，对三大主流航线各细分年龄段国内游客客流（三大主流航线客流占总客流比例超 $90\%$ ）进行估算： 1）综合来看，25年12-18岁客流群体3.38万人/较23年同期 $+3.44\%$ ，12岁以下、18-30岁客流群体6.89万人/3.33万人，分较23年同期 $-6.75\% / -6.19\%$ 30-45岁客群群体11.93万人/较23年同期 $-9.82\%$ ，45-60岁/60岁以上群体人数较23年同期分别下滑 $23.25\% / 26.32\%$ ；12-18岁未成年群体出行数量逆势增长，其余年龄段群体出行游客数量均处下滑趋势，其中45岁以上中老年群体出行表现承压明显。 2）聚焦“重庆-宜昌”主流航线，25年12-18岁、18-30岁、30-45岁游客数量较23年同期 $+15.46\% / +7.61\% / -0.36\%$ ，12-30岁客群数量增长明显，30-45客群数量表现维稳。 图24三峡游轮各年龄段客流占比情况 $(\%)$ 资料来源：重庆航运交易所，华西证券研究所 图25三峡游轮国内/入境旅游人次（万人） 资料来源：重庆航运交易所，华西证券研究所（注：19年所披露三峡游客流数与23年客流按增速回推所得的19年三峡游客流数不同，且23年重庆航交所数据报告中未披露19年国内/入境游客数量。因此，为计算19年三峡游国内/入境游客数，我们使用23年客流按增速回退得19年客流，并按19年时所披露的国内/入境游客占比计算19年两类游客数量） 图26三峡游轮渝宜线各年龄层人数占比（%） 资料来源：重庆航运交易所，华西证券研究所 图27三峡游轮万宜、奉宜线各年龄层人数占比（%） 资料来源：重庆航运交易所，华西证券研究所 # 综合上述信息： 1）三峡游客流23年受多因素催化推至高峰，24-25年市场热度趋于平缓，客流表现有所回调； 2）公共卫生事件后，12-18岁客流群体年客流量持续居于高位，已逐步成为三峡游市场新客流支撑点；单“重庆-宜昌”线路来看，18-30岁客流群体24年人数也处增长态势。 3）60岁以上银发客流在23年冲高后逐步回落，25年各线路总客流量仅略高于19年同期水平。溯其原因，经济型游轮缩减为一大影响因素，作为经济型游轮主航线的万宜/奉宜线23年60岁以上客群达28.34万人，出行人数占23年三大航线60 岁以上客群总数 $40.67\%$ ，而25年万宜/奉宜线的60岁以上游客客流量较23年同期- $37.83\%$ ，万宜/奉宜线客流高降速导致三峡游银发群体总客流量快速下滑。 单从豪华型游轮主航线“重庆-宜昌”线来看，25年60岁以上客流量33.73万人/较23年同期 $-18.44\%$ ，客流量下滑幅度高于45-60岁客群的下滑幅度 $12.68\%$ ，虽60岁以上客流下滑幅度相较经济型游轮更低，但仍为客流量下滑最多的年龄段；从豪华型游轮单月客流表现来看，25年游轮主要航行时段中（3-11月），3月/4月/5月/6月/7月/9月豪华型游轮客流量较23年年同期均有双位数下滑，8月/10月/11月客流表现则较23年同期略承压；3-6月、9月为中老年错峰出行时点，对应月份各航线60岁以上银发群体客流占比均超 $60\%$ ，而上述月份客流均高于19年同期水平，但较23年同期双位数下滑，意味着老年群体客流近两年客流绝对值下滑并非极端天气短期影响所致。 图28三峡游轮渝宜线各年龄层人数（万人） 资料来源：重庆航运交易所，华西证券研究所（注：重庆航交所数据航线数据仅披露各航线总客流（包括国内和国外）及国内游客中各年龄段占比，因此作为计算基数的渝宜线国内客流为“当年度三峡游国内游客数占总人数比*当年度渝宜线总客流量”所得） 图29三峡游轮万宜/奉宜线各年龄层人数（万人） 资料来源：重庆航运交易所，华西证券研究所（注：重庆航交所数据航线数据仅披露各航线总客流（包括国内和国外）及国内游客中各年龄段占比，因此作为计算基数的万宜/奉宜线国内客流为“当年度三峡游国内游客数占总人数比*当年度万宜/奉宜线总客流量”所得） 图30三峡游轮豪华型游轮各月份客流情况（单位：万人） 资料来源：重庆航运交易所，华西证券研究所 图31三峡游轮经济型游轮各月份客流情况（单位：万人） 资料来源：重庆航运交易所，华西证券研究所 # 4.1.2. 信息渠道催化：中老年群体互联网渗透率提升，线上流量带来23年省际游轮高热度 聚焦23年客流高峰，高线上流量情况下中老年群体仍为出行主导。根据23年4月证券时报新闻，抖音平台内容显示，23年开年后关于长江三峡游轮的观光旅游短视频层出不穷，多数视频点赞数量过万条；根据23年10月极目新闻，23年以来，携程旗下自营品牌今年的长江三峡游轮前三季度客流量同比2019年翻倍增长；携程23年推出的“重阳佳节千人游三峡”包船活动，两艘三峡游轮近千舱位近乎售罄，近六成为中老年客群。从过往新闻来看： 1）23年公共卫生事件后复苏阶段，线上流量推动促三峡游省际游轮客流增长，线上OTA渠道三峡游轮相关客流增长明显； 2）当前三峡省际游轮服务体系匹配中老年群体需求，在携程这类线上流量接入端口组织三峡游轮游时，中老年群体仍为主力。 # 上述信息实际是中老年群体出行行为习惯、渠道选择改变的直接反映，中老年群体互联网应用数据也可作为侧面印证： 1）从互联网60岁以上银发用户规模及渗透率情况来看，可见公共卫生事件影响下60岁以上银发群体互联网用户规模/渗透率快速提升，虽24年无外部因素影响下有所回落，但银发群体互联网用户规模/渗透率水平仍远高于19年同期； 2）从所有互联网用户中50岁以上中老年群体占比情况来看，截至25年6月50岁以上中老年用户占互联网用户总数比例已达 $33.5\%$ ，较20年3月增长16.6pcts； 我们认为，中老年互联网用户规模提升使线上社媒、新媒体平台对老年群体的触达能力提升，使中老年群体在旅游出行行为层面形成两大长期趋势，一是旅游信息线上宣传触达能力提升（根据黑蚁资本《2024年新时代的消费力蓝海》相关调研数据，当前中老年互联网群体主要通过抖音、快手、微信朋友圈三大社媒渠道接触互联网信息，对应社媒渠道使用人数占比分别为为 $68\% / 54\% / 41\%$ ），旅游出行阶段的信息不对称将被抹平，促中老年群体选择自由行方式出行；二是OTA渠道应用人数将逐步提升（根据极目新闻，据携程相关负责人23年介绍，中老年群体是23年国庆后错 峰游主力军，国庆节后的两个月，携程平台50、60后下单群体同比去年增长超2倍，较19年提升一成以上）。 图32 互联网60岁以上银发用户规模/渗透率 资料来源：黑蚁资本《2024年新时代的消费力蓝海》（注：渗透率指所有老年人口中使用互联网的用户占比），华西证券研究所 图33互联网用户中50岁以上群体占比情况 资料来源：中国互联网网络发展统计报告（注：数据源自披露19年12月数据，因此以20年3月数据替代，月份为数据统计时间点），华西证券研究所 表 2 银发群体按年龄段划分情况及主要特点 (50 岁以上) 信息获取源 全体 50-54岁 55-59岁 60-65岁 微信群消息 41% 45% 40% 30% 微信朋友圈 51% 54% 48% 53% 微信视频号 32% 36% 32% 18% 电视台 41% 40% 41% 41% 抖音 68% 68% 76% 70% 快手 54% 50% 50% 62% 拼多多 15% 14% 13% 13% 今日头条 30% 31% 26% 28% 小红书 17% 13% 23% 31% Bilibili 4% 4% 3% 6% 微博 12% 14% 11% 11% 淘宝 18% 17% 15% 20% 微信公众号 30% 38% 28% 25% 资料来源：黑蚁资本《2024年新时代的消费力蓝海》，华西证券研究所 此基础上，24-25年三峡省际游轮中银发群体客流同比回落，但客流绝对值仍高于19年同期，我们认为是针对中老年群体的旅行社渠道依旧起到稳定客流供应效果，但线上渠道短期热度下滑所致。当前三峡省际游轮对中老年群体的引流模式较19年同期有所变化，线上OTA渠道支撑力度增加、整体引流能力增强、线上流量渠道函待再次激活。 # 4.1.3.旅游行为视角：信息获取渠道充足情况下，强服务体系、少运动项目的游轮航线更易匹配中老年群体出行需求 当前市场下中老年群体出行行为：情绪满足为行为内核，时间充裕度、可支配收入、身体状况带来差异化出行决策。根据快手25年对银发群体旅游产品偏好调查，周边康养旅居、跨省文化游为银发群体主要偏好旅游产品，快手调研的50-60岁、60岁以上用户中，分别有 $61.0\% / 54.3\%$ 的用户对周边康养旅居有选择倾向，分别有 $59.2\% / 49.4\%$ 的用户对跨省文化游有选择倾向，远高于其他旅游产品品类；2）根据英扬传奇增长战略咨询《2025年银发族市场洞察报告》，当前中老年群体对服务质量较好、旅游行程/内容差异化的优质旅游产品偏好度较高，在满足上述条件情况下可接受较高价格；55岁以上老年群体对2000-4000元旅游产品接受度最高，其次是2000元以下旅游产品。3）从快手银发群体出行主要动机相关数据调研来看，老年群体已逐步脱离过往以家庭为单位、受子孙辈出行期望带动的出行模式，出行动机选择比例最高的“想要出去看看”、“老同学聚会旅游”、“弥补年轻遗憾”实际都是个人情绪需求主导的强主观选项。 # 我们认为，从三组数据来看，中老年群体出行行为与年轻群体存在较为明显的异同： 1）出行内核相同：应用互联网渠道的中老年群体以“情绪满足”为旅游出行行为内核（或可称为“主导项”），与年轻群体相近； 2）出行表现不同：与年轻群体相比，中老年群体 a. 成长/经历时代不同，认知与价值观与年轻群体存在代际差异，对同样事物的视角与观点不同，虽同样对差异化新颖旅游产品有需求，但对“新颖有趣”的定义不同。b. 出行需考虑身体机能限制，相对较少考虑与运动相关的旅游体验（如登山、滑雪等）、注重身体健康相关内容。 3）出行节奏不同：中老年群体时间充裕程度、可支配收入、消费行为倾向均与年轻群体存在不同，多因素造就中老年群体与年轻群体相异的出行节奏。 # 上述因素影响下，中老年群体的主流出行决策倾向与年轻群体不同。 因老年群体可支配时间多、消费行为倾向偏保守、需考量身体承受能力及健康要素，早期线上社媒平台旅游信息传播能力较弱、老年群体互联网渗透率较低、线下旅行社为主要信息获取源的阶段，“低价多景点游览跟团观光游”为老年群体主要出行选项；在老年群体互联网渗透率提升的当下，信息获取面的极大丰富、互联网多要素影响下消费价值观逐步改变，使老年群体逐步跳出“低价多景点游览跟团观光游”的单一选择框架，但可支配时间多、考量身体承受能力/健康要素两大旅游行为基础决定要素仍未改变，因而上文中银发群体旅游产品选择倾向调研中周边康养旅游、跨省文化游仍占据主导。 综上，我们认为“接触互联网较多、消费行为可受互联网社媒平台流量引动”这类老年群体，在信息获取量相对丰富基础上，旅游出行行为方面多具备如下要素：偏好自由行、应用线上预订、可支配时间灵活（错峰出行）、注重质价比、消费支出偏中端、倾向选择可获得精神满足且不涉及较激烈运动的旅游产品。 三峡旅游省际游轮产品有效解决中老年客群出行痛点，落地后对中老年群体引流能力有望逐年增强。从三峡省际游轮旅游产品体系及各渠道旅游反馈来看：1）三峡省际游轮中丰都鬼城、双桂山、三峡之巅等景点有较长爬山往返行程，体力消耗较大；2）部分游轮航线所经景点若需游览需游客自费，相关景点门票代销价格较高；与之相比，三峡旅游将上线省际游轮1）实行“一价全包”策略，船票价格中包含所有途径景点体验所需支付费用，无额外收费项，游客整体观感体验佳；2）行程安排中有效规避体力消耗较大景点，新增白鹤梁水下博物馆、816工程遗址、雨仙谷等非山川类观景游览项目。综合来看，三峡旅游省际游轮产品对中老年客群友好度高，项目落地后随线上流量宣传渠道铺开、游轮知名度与消费者认知程度提升，对中老年客群的引流效果将持续增强，带动客流逐年增长。 图34 快手银发用户群体偏好旅游产品品类 图35银发群体旅游产品定位偏好 资料来源：快手&磁力引擎&艾瑞咨询《2025快手新银发人群洞察报告》，华西证券研究所 ■服务质量普通、旅游行程/游玩内容标准产品，价格较低 ■服务质量较好，旅游行程及游玩内容差异化的优质旅游产品，价格偏高 ■服务质量优异，旅游行程及游玩内容差异化，配备硬件完善/适老化程度高的康养场所，价格高昂的高端旅游产品 资料来源：英扬传奇增长战略咨询《2025年银发族市场洞察报告》，灼识咨询，华西证券研究所 图36银发群体旅游产品价格偏好 资料来源：英扬传奇增长战略咨询《2025年银发族市场洞察报告》，灼识咨询，华西证券研究所 图37 快手银发用户群体在其APP上主要消费场景 资料来源：快手&磁力引擎&艾瑞咨询《2025快手新银发人群洞察报告》，华西证券研究所 图38 快手银发用户群体APP上旅游产品消费主要动机 资料来源：快手&磁力引擎&艾瑞咨询《2025快手新银发人群洞察报告》，华西证券研究所 # 4.2.差异化优势：路线优势与质价比优势突出，项目成长潜力充足 市场定向分析：豪华型游轮的差异化拆分。根据25年4月可行性报告，1）长江三峡省际游轮经营企业共有13家，对应船舶47艘，其中豪华型游轮36艘、经济型游轮11艘；2）可行性报告中提及，船舶主尺度较小、建造年份较早或船舶品质较差的游轮被业内称为经济型游轮，部分运行宜渝航线、部分运行宜万、宜奉等航线。 纵向对比：各船队经营表现分化，景气度或存直接差异。基于上述信息，参考三峡省际游轮市场在运营/退出游轮过往价格情况及规格，我们对可行性报告发布时处运营阶段的47艘游轮按船队进行划分，并将载客数量低于200人且船舶运营时间长、距最新装修已过五年以上的船舶定义为经济型游轮进行划分标注，得豪华型游轮36艘、经济型游轮11艘，其中美维凯蕾号、总统一号、皇家三国号均已在25年退役；按游轮尺寸、新旧程度判断，宜昌新高湖、宜昌江腾、宜昌隆基旗下游轮应均为经济型游轮。假设各船队游轮数量不变，基于各船队旗下船舶总座位数、25年客流量、25年全航线平均负载率（ $76.08\%$ ），可粗略计算各船队25年发船艘次；又根据重庆航交所披露数据，2025年豪华型/经济型游轮发船艘次分别为3139次/1833次，假设全年豪华型/经济型船舶维持36只/11只不变，可得豪华型游轮/经济型游轮单船平均发船艘次分别为87次/153次。综上，基于豪华型/经济型游轮平均发船艘次，结合所计算的各船队平均发船艘次，可明显发现各船队的分化表现： 1）全经济型游轮船队发船艘次表现优异，宜昌新高湖、宜昌江腾、宜昌隆基三只船队发船艘次极高且高于平均水平，三只船队旗下船只均为经济型游轮，主路线包括渝宜3天2夜、宜渝3天2夜等，显著低于其余船队渝宜4天3夜、宜渝5天4夜的通常行程，结合经济型游轮单船153次的平均发船艘次，可判断经济型游轮具备“短频快”特点，通过低价短程高速往返形式运营。 2）豪华型/经济型游轮混合船队中，重庆渝鸿船队中经济型游轮数量相对巴东楚天船队较少，但船队平均发船艘次更高。由1)可知，经济型游轮在发船方面普遍有“短频快”特点，因而豪华型/经济型游轮混合船队中，理论上经 济型船只占比越高，船队平均发船艘次就会越高，因此此处重庆渝鸿相对更佳的数据表现，我们认为是船队下船只整体景气度相对更高的直接体现。 3）全豪华型游轮船队中，武汉扬子江船队平均发船艘次明显高于其他船队水平，重庆东江、重庆大美平均发船艘次居于高位。 我们认为，豪华型游轮/经济型游轮的区分，是符合市场运作逻辑一类划分标准，因为豪华型游轮与经济型游轮在航程、航线上存在明显分化，进而导致两者的发船频率产生明显差异。但是，在此之下，因各船企对“旅游服务”差异化的发力、通过宣传渠道对差异化要素的放大与传导，豪华型游轮之间也因“旅游服务”差异化存在明显的景气度差异。因此，对于切入省际游轮市场的新豪华游轮而言，对“旅游服务”差异化要素的权衡与设计，是当前市场下实现高负载率水平、引动长期客流上行趋势的关键。参考市面上当前船队间的差异化布局情况、旅游行业需求情况，我们将豪华型游轮间的差异化竞争要素大体分为四类：航线差异、路线差异、质价比差异、情绪消费匹配能力差异。 表 3 长江三峡省际游轮市场-船队与对应舰船划分一览 (截至 2024 年末) 省际游轮企业 省际游轮经营舰船情况 重庆渝鸿 星际水晶 星际领航 星际雅典娜 长江印象 星际阿波罗 长江观光3号 长江观光5号 重庆冠达 世纪荣耀 世纪绿洲 世纪远航 世纪凯歌 世纪传奇 江山如诗号 重庆黄金 黄金2号 黄金3号 黄金5号 黄金6号 黄金8号 长江记忆号 长江奇迹号 重庆东江 美维凯蕾 美维凯娜 美维凯蒂 美维凯珍 美维凯悦 重庆大美 华夏三号 华夏五号 华夏六号 重庆长航 长江一号 长江二号 长江三号 武汉扬子江 总统六号 总统七号 总统八号 巴东楚天 长江如歌 总统一号 总统二号 长江传说 长江神话 长江发现 维多利亚3号 宜昌新高湖 新高湖 宜昌江腾 皇家星光 皇家盛世 皇家三国 宜昌隆基 长江孚泰 宜昌交运 两坝一峡旅游产品 湖北皇家 长江探索 资料来源：三峡游轮联网售票中心官网，华西证券研究所整理 表 4 长江三峡省际游轮各船队经营表现 企业名称 游轮数量 总座位数 按平均负载计算全年发船艘次 重庆渝鸿 7 2722 113 重庆冠达 6 3658 60 重庆黄金 7 3521 57 重庆东江 5 2190 79 重庆大美 3 1284 86 重庆长航 3 1258 56 武汉扬子江 3 1294 93 巴东楚天 7 1902 60 宜昌新高潮 1 636 157 宜昌江腾 3 371 203 宜昌隆基 1 224 173 湖北皇家 1 148 79 资料来源：三峡游轮联网售票中心官网，华西证券研究所整理 航线差异：高端豪华游轮依托长途航线创收引流。除主流航线“重庆-宜昌”外，长江三峡省际游轮中部分游轮有开通航行时间较长、前往其他省会城市的特殊航线，如重庆冠达号旗下世纪传奇号的“重庆-上海”航线，重庆长航旗下长江一号、长江二号、长江三号航行的“重庆-上海”航线、“重庆-南京”航线等。我们认为，此类线路通行时间较长、开通此航路的游轮数量少，匹配相应游轮目的地客群出行需求、航行期间平均单日船票价格高、一趟往返时间可能为其他游轮两倍以上，行驶此类航线时游轮具备强需求匹配能力与强定价能力，对于游轮而言应是有效的收入填补项，与其他优势结合或将起到极强收入支撑效果。以武汉扬子江为例，按平均负载计算其全年发船艘次为93次，在一众游轮企业中位居前列，而其旗下三艘游轮中有两艘（总统六号、总统七号）行驶“武汉-重庆”往返航线，也是三峡省际游轮市场中唯二行驶该路线的游轮，“武汉-重庆”航线单程时间为6天5夜，略长于“重庆-宜昌”线航行时间，相较“重庆-上海”线、“南京-重庆”等线路航行时间更短，“特殊路线高热度+短航行时间”组合拳下整体经营表现佳。 路线差异：经过特殊景点航线往往具备强引流效果。作为三峡省际游轮主流线路，渝宜线线路距离长、沿途景点多，因而可通过改变中途路线的形式改变途径景点，以此实现旅游产品差异化。从实际数据调研来看，除代表性景观/游轮行驶必经关键节点（如三峡大坝、瞿塘峡、巫峡）外，还包括三峡大坝升船机、丰都鬼城、白帝城、烽烟三国、小三峡、小小三峡、三峡人家、三峡之巅、神女溪、神女天路、屈原故里、 武陵山大峡谷、双桂山、石宝寨、无源洞(即雨仙谷)、白鹤梁水下博物馆、816工程遗址等体验类/游览类景点，从结果来看，特殊行驶路线作为差异点或有较好引流效果，豪华型游轮船队中重庆渝鸿（星际系列游轮）、重庆东江（美维系列游轮）、重庆大美（华夏系列游轮）均在路线上有差异化布局，经过其他游轮通行较少的景点，具体来看，重庆渝鸿旗下船只多途径石宝寨、小三峡两大景点，部分途径雪玉洞、小小三峡景点；重庆东江旗下船只均经过雪玉洞景点，且“宜昌-重庆”单程线路经过屈原故里、三峡之巅、归来三峡、武陵山大裂谷景点，游客可视自身需求自费游览；重庆大美旗下船只均经过雪玉洞景点，部分途径小三峡、小小三峡、三峡之巅景点，上述景点均仅有少数游轮航线涉及。 质价比差异：质价比为质量与价格间的权衡，同价格下多体验产品自然受青睐程度最高。仍以前文所提及的重庆大美（华夏系列游轮）为例，其旗下拥有中型游轮两艘、高端游轮一艘，两艘中型游轮均在近年重新装修内部设施较新、船上各类服务设施齐全且多有活动展开、经过雪玉洞/大裂谷/白帝城/小三峡/小小三峡等景点，旗下虽为豪华型游轮，定价层面船票平均单日价格与部分经济型游轮持平（以华夏2号为例，26年春节后2月17日其“重庆-宜昌”4天3晚行程的标准间价格为2499元/人，同时间重庆出航走“重庆-宜昌”线路的经济型游轮标准间3天2晚价格为1899元，按平均单日游船价格计算两者价格相当），质价比优势易于凸显。 情绪消费匹配能力差异：从各游轮轮船体验项目收集中不难发现，多数游轮针对过往老龄群体为主的客群结构展开针对性细分项目服务（如文艺演出），然如前文所言，23年以来客群结构较19年以来已偏向年轻化，且随时间推移年轻群体（尤其是未成年群体）占比增加趋势明显，以老龄群体为主的单一服务架构显然无法完全匹配需求，此基础上部分游轮通过年轻化服务配置匹配需求（如电玩城配置）。除船内服务外，航行路线方面也存在情绪匹配能力的强化空间，如国家地理评选的中国最美溶洞之一雪玉洞，特殊溶洞景观在观景/拍照方面匹配年轻群体需求。 聚焦三峡游轮即将落地的两大项目（长江行·揽月/长江行·极光），其在路线、质价比层面均存在差异化优势。具体来看：1）路线差异：与其他豪华型游轮主流航线相同，均为渝宜线，但具体路线有所不同，新拓雨仙谷、白鹤梁水下博物馆、816工程遗址等旅游目的地，出行体验新颖程度更高；2）质价比差异：长江行·揽月的渝宜4天3夜线、宜渝5天4夜线路定价与同航线其他高端游轮定价接近，均为一价全包策略，但长江行游轮为新船上线、住宿房间面积更大（标间面积28平米）、减震降噪技术应用解决部分省际游轮存在的隔音效果差/外部吵闹问题、无服务费且提供专车接送服务最大程度完善服务体系，质价比优点明显，且切实解决其余游轮运行过程中消费者所反馈的各类痛点，为游轮知名度提升、流量正向循环打下坚实基础。 # 5.盈利预测及投资建议 基于公司年度报告的业务划分模式，我们将公司业务划为综合交通服务、旅游综合服务，分业务预测收入/毛利率表现。 综合交通服务：由于23年末公司剥离的资金密集型的乘用车经销及服务业务、供应链管理业务均属综合交通服务，24年综合交通服务收入大幅减少；当前综合交通服务收入主要包括旅客出行服务、车辆延伸服务、商贸物流服务三项，旅游出行服务对应公司在宜昌市的交通网络规划，车辆延伸服务对应公司所运营的加油站、机动车检测站、充电站业务，商贸物流服务则包括物业租赁、钢铁物流（多式联运及仓储装卸服务）及商超销售等业务。从近两年经营表现来看，旅客出行服务、车辆延伸服 务收入变动幅度较小，相关项目基于公司重资产业务运营，无项目新增情况下，预计25-27年收入/毛利率表现维稳；商贸物流服务相关业务毛利率高、收入体量较大，对应业务同样与重资产关联性强，从25年前三季度来看业务无拓展迹象，假设25-27年收入/毛利率表现与24年接近。综上，预计综合交通业务25-27年收入3.70/3.72/3.74亿元，同比 $+0.53\% / + 0.53\% / + 0.53\%$ ；对应毛利率为 $19.99\% /19.86\% /19.72\%$ ，同比-0.14pcts/-0.13pcts/-0.14pcts。 旅游综合服务：主要包括旅游交通服务、观光游轮服务、旅游港口服务、旅行社业务、旅游景区业务五部分，旅游交通服务/旅游港口服务无新增车辆/新增港口情况下预计后续收入/毛利率维持稳定；观光游轮/旅行社业务为主要收入/毛利增长贡献项，近年上行势头明显，26年两艘省际观光游轮落地预计将促观光游轮业务收入/毛利率在26-27年间实现快速增长，且因游轮业务与旅行社客流对接业务本质上存在相辅相成特性，公司省际游轮项目成熟预计将带动旅行社业务向好，旅行社业务收入/毛利率有望同步上行。综上，预计旅游综合业务25-27年营收6.46/8.41/10.94亿元，同比 $+13.28\% / + 30.24\% / + 30.09\%$ ；对应毛利率为 $27.04\% / 31.37\% / 37.91\%$ ，同比 $+0.49\mathrm{pcts} / + 4.33\mathrm{pcts} / + 6.54\mathrm{pcts}$ 。 综上，考虑内部交易抵消项影响（假设内部收入抵消项25-27年不变），预计25-27年公司总收入为8.19/10.16/12.71亿元，同比 $+10.47\% / + 24.08\% / + 25.09\%$ ，对应毛利率为 $31.18\% / 33.89\% / 38.96\%$ ，同比 $-0.17\mathrm{pcts} / + 2.72\mathrm{pcts} / + 5.07\mathrm{pcts}$ 。 表 5 三峡旅游各项业务收入预测 (单位：亿元) 收入拆分 2022年 2023年 2024年 2025E 2026E 2027E 综合交通服务 17.72 12.71 3.68 3.70 3.72 3.74 yoy 36.61% -28.27% -71.06% 0.53% 0.53% 0.53% 毛利率 3.71% 7.97% 20.13% 19.99% 19.86% 19.72% 旅游综合服务 1.30 5.08 5.70 6.46 8.41 10.94 yoy -44.22% 291.14% 12.23% 13.28% 30.24% 30.09% 毛利率 -13.07% 27.29% 26.55% 27.04% 31.37% 37.91% 总收入 19.07 16.00 7.41 8.19 10.16 12.71 Yoy -6.40% -16.10% -53.69% 10.47% 24.08% 25.09% 毛利率 5.45% 15.25% 31.35% 31.18% 33.89% 38.96% 资料来源：三峡旅游公司公告，华西证券研究所测算 可比公司估值分析：三峡旅游围绕旅游目的地展开交通服务业态，基于此特征，我们选取同样围绕旅游目的地展开业务、核心收入贡献点为内部交通相关业务的九华旅游、黄山旅游、峨眉山A作为可比公司进行估值分析，股价取2月3日收盘价9.17元，EPS取WIND一致预期。我们预测25-27年三峡旅游EPS为0.09元/0.21元/0.32元，低于可比公司一致预期水平；对应25-27年PE值为100X/44X/28X，均高于可比公司一致预期均值；我们认为1）25年公司控股子公司湖北宜昌长江三峡游轮中心开发公司补缴税款及滞纳金（根据公司25年业绩预告，预计影响公司25年归母净利润约4433.21万元）、九凤谷景区项目计提资产减值损失，导致当年度利润下滑；2）26年/28年省际游轮落地预期影响估值；两大因素作用下，三峡旅游25年PE估值高于 可比公司一致预期；26-27年预计补缴税款/景区资产减值因素较小，叠加省际游轮项目落地运行公司业绩将迎增长期，PE可比性将逐步增强。 表 6 可比公司估值表 证券代码 证券简称 收盘价 EPS（元） PE（倍） 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 002627.SZ 三峡旅游 9.17 0.16 0.09 0.21 0.32 57 100 44 28 603199.SH 九华旅游 43.65 1.68 2.00 2.28 2.55 26 22 19 17 600054.SH 黄山旅游 13.26 0.43 0.45 0.51 0.57 31 29 26 23 605089.SH 峨眉山A 13.71 0.45 0.48 0.56 0.63 30 29 24 22 平均值 0.85 0.98 1.12 1.25 29 27 23 21 资料来源：华西证券研究所测算(取 2026 年 2 月 3 日收盘价测算,当日三峡旅游收盘价为 9.17 元) 投资建议：公司“两峡一坝”旅游产品稳步发展，为现有业绩提供稳固支撑；即将布局三峡省际游轮市场，两大高端豪华型游轮“长江行·极光”、“长江行·揽月”预计将于26年首航，两大游轮匹配中老年群体需求，兼具路线优势、质价比优势，落地后有望成为公司利润稳定贡献点；展望未来，28年另将有两艘省际游轮落地，远期成长空间充足。综上，预计公司25-27年营业收入8.19/10.16/12.71亿元，同比 $+10.5\% / + 24.1\% / + 25.1\%$ ；对应归母净利润0.66/1.51/2.34亿元，同比 $-43.5\% / + 126.8\% / + 55.5\%$ ；对应EPS为0.09元/0.21元/0.32元，基于26年2月3日收盘价9.17元，对应25-27年PE值为100X/44X/28X，首次覆盖，给予“买入”评级。 # 6.风险提示 1）新项目落地时间不及预期风险：公司后续将落地的三峡省际游轮项目较多，省际游轮为重资产投资，项目建设周期较长，项目建设中可能存在不确定性，导致项目落地时间不及预期。 2）市场竞争风险：部分新省际游轮（如华夏六号、长江云帆号）将在2026年投运，与公司省际游轮在生态定位上存在一定重合，可能带来市场竞争风险。 财务报表和主要财务比率 利润表(百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入 741 819 1,016 1,271 YoY(%) -53.7% 10.5% 24.1% 25.1% 营业成本 509 564 672 776 营业税金及附加 16 43 20 24 销售费用 9 11 14 18 管理费用 137 150 186 232 财务费用 -15 -18 -10 -9 研发费用 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 投资收益 10 9 9 8 营业利润 160 119 207 317 营业外收支 -6 -32 -10 -9 利润总额 154 87 198 308 所得税 35 20 44 69 净利润 120 68 153 238 归属于母公司净利润 118 66 151 234 YoY(%) -9.3% -43.5% 126.8% 55.5% 每股收益 0.16 0.09 0.21 0.32 资产负债表(百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 1,416 733 645 784 预付款项 9 10 11 13 存貨 8 8 9 10 其他流动资产 371 911 992 1,086 流动资产合计 1,803 1,662 1,657 1,892 长期股权投资 117 117 117 117 固定资产 1,139 1,148 1,194 1,165 无形资产 371 371 371 371 非流动资产合计 2,429 2,500 2,598 2,501 资产合计 4,232 4,162 4,256 4,394 短期借款 0 0 0 0 应付账款及票据 114 122 140 157 其他流动负债 377 419 430 450 流动负债合计 491 542 570 607 长期借款 173 27 27 27 其他长期负债 251 247 247 247 非流动负债合计 424 274 274 274 负债合计 915 815 844 881 股本 725 725 725 725 少数股东权益 232 234 236 240 股东权益合计 3,317 3,347 3,412 3,513 负债和股东权益合计 4,232 4,162 4,256 4,394 现金流量表(百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 净利润 120 68 153 238 折旧和摊销 131 103 118 127 营运资金变动 109 -434 -54 -60 经营活动现金流 340 -226 219 308 资本开支 -257 -155 -226 -39 投资 0 -100 0 0 投资活动现金流 -247 -309 -217 -31 股权募资 0 0 0 0 债务募资 -6 -103 0 0 筹资活动现金流 -139 -148 -89 -139 现金净流量 -45 -683 -88 138 主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 成长能力 营业收入增长率 -53.7% 10.5% 24.1% 25.1% 净利润增长率 -9.3% -43.5% 126.8% 55.5% 盈利能力 毛利率 31.4% 31.2% 33.9% 39.0% 净利润率 15.9% 8.1% 14.8% 18.4% 总资产收益率ROA 2.8% 1.6% 3.6% 5.5% 净资产收益率ROE 3.8% 2.1% 4.7% 7.2% 偿债能力 流动比率 3.67 3.07 2.91 3.12 速动比率 3.59 2.23 2.11 2.36 现金比率 2.88 1.35 1.13 1.29 资产负债率 21.6% 19.6% 19.8% 20.0% 经营效率 总资产周转率 0.17 0.20 0.24 0.29 每股指标（元） 每股收益 0.16 0.09 0.21 0.32 每股净资产 4.26 4.30 4.38 4.52 每股经营现金流 0.47 -0.31 0.30 0.43 每股股利 0.10 0.05 0.12 0.19 估值分析 PE 57.21 99.94 44.07 28.34 PB 1.18 2.13 2.09 2.03 资料来源：公司公告,华西证券研究所 # 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资 评级 说明 以报告发布日后的6个 月内公司股价相对上证 指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%一15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准 以报告发布日后的6个 月内行业指数的涨跌幅 为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%一10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% # 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html # 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。