20221221-华创证券-福22转债上市定价分析_光伏胶膜龙头_发行转债布局电子材料领域_13页_1mb

债券日报总结：福22转债上市定价分析

核心内容

福22转债是由福斯特发行的可转换债券，用于支持公司在光伏胶膜及电子材料领域的产能扩张和业务布局。福斯特作为光伏胶膜行业的龙头企业，业务结构清晰，主要产品包括光伏胶膜、光伏背板和感光干膜等，其中光伏胶膜占据主要营收来源。公司正股在2022年前三季度实现营收135.46亿元，同比增长51.7%，归母净利润15.33亿元，同比增长14.7%。尽管销售毛利率和销售净利率有所下降，但公司仍保持较高的产销率和产能利用率，显示出良好的运营效率。

主要观点

• 业务结构清晰：福斯特专注于薄膜形态功能高分子材料的研发、生产和销售，其中光伏胶膜占营收的92.26%，光伏背板占7.68%，合计占比达99.94%。
• 光伏产业景气度上升：随着全球碳中和目标的推进，光伏组件产量持续增长，预计2022-2025年全球年均新增装机将达到232-286GW，带动光伏胶膜需求上升。
• 产能扩张与产品多元化：公司计划通过发行30.3亿元可转债，用于多个产能扩张项目，包括感光干膜、合成树脂及助剂、高效电池封装胶膜、挠性覆铜板等，以进一步巩固核心业务并布局电子材料领域。
• 转债条款稳健：福22转债设置有条件下修、赎回和回售条款，其中债底约为89.46元，平价为93.75元，提供较强的安全垫。
• 上市定价合理：预计福22转债上市首日转股溢价率在30%-35%之间，上市价格在121.87元至126.56元之间，整体估值处于合理区间。

关键信息

正股基本面

• 营收与利润增长：2022前三季度营收135.46亿元（+51.7%），归母净利润15.33亿元（+14.7%）。
• 毛利率与净利率：销售毛利率19.44%（-3.47pct），销售净利率11.32%（-3.66pct）。
• Q3业绩表现：营收45.31亿元（+40.98%），归母净利润4.76亿元（+10.10%），毛利率18.29%（-0.51pct），净利率10.53%（-2.94pct）。
• 产销率与产能利用率：2021年产销率保持在99%以上，产能利用率为90.18%。
• 原材料成本上涨：光伏树脂价格上涨20.18%，导致单位生产成本上涨17.71%，对毛利率形成压力。

转债发行与募投项目

• 发行规模：30.3亿元，债券评级AA。
• 募投项目：
  • 年产4.2亿平方米感光干膜项目（预计年营收17.93亿元，IRR 17.77%）
  • 年产6.145万吨合成树脂及助剂项目（预计年营收5.02亿元，IRR 16.23%）
  • 年产1亿平方米高分辨率感光干膜项目（预计年营收4.4亿元，IRR 20.78%）
  • 年产2.5亿平方米高效电池封装胶膜项目（预计年营收30亿元，IRR 34.70%）
  • 分布式光伏发电项目（不直接产生经济收益，主要用于内部供电）

转债条款与定价

• 转股期：自2022年11月28日起满6个月后的第一个交易日起至2028年11月21日。
• 条款：
  • 有条件向下修正条款：15/30，85%
  • 有条件赎回条款：15/30，130%（转股期内）
  • 到期赎回价格：110元（含最后一期利息）
  • 回售条款：30/30，70%
• 定价分析：根据12月19日福斯特收盘价61元，转债平价为93.75元，预计上市价格在121.87元至126.56元之间，转股溢价率在30%-35%之间。

风险提示

• 产能释放不及预期：募投项目若未能按计划投产，可能影响公司业绩增长。
• 原材料价格波动：光伏树脂和PET膜价格上涨可能对毛利率造成压力。
• 行业竞争加剧：随着光伏产业的发展，市场竞争可能加剧，影响公司市场份额。

附录：分析师与团队信息

• 组长、首席分析师：周冠南（电话：010-66500886，邮箱：zhouguannan@hcyjs.com）
• 信用研究主管、高级分析师：杜渐、梁伟超、张晶晶、靳晓航、许洪波等
• 助理研究员：赵浩言、葛莉江、宋琦、刘珈言、郝少桦、董含星等

联系方式

• 华创证券机构销售通讯录：涵盖北京、深圳、上海机构销售部及私募销售组联系方式。

投资评级说明

• 公司投资评级：

  • 强推：预期未来6个月内超越沪深300指数20%以上
  • 推荐：预期未来6个月内超越沪深300指数10%-20%
  • 中性：预期未来6个月内相对沪深300指数变动在-10%至10%之间
  • 回避：预期未来6个月内相对沪深300指数跌幅在10%-20%之间

• 行业投资评级：

  • 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过沪深300指数5%以上
  • 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度在-5%至5%之间
  • 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过沪深300指数5%以上