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中国历次债券牛市回顾分析及2015年展望（上）

核心内容

本报告回顾了中国自2002年以来的三次债券市场大牛市，并对2014年出乎意料的债券大牛市进行深入分析，同时展望了2015年的市场走势。核心观点包括：

• 2014年是中国债券市场发展的第三波大牛市，持续时间远超预期。
• 利率市场化改革虽为长期目标，但2014年实际货币政策更关注降低实体经济融资成本。
• 2014年债券市场牛市主要由货币政策宽松、CPI下行及全球利率环境支撑。

主要观点

1. 利率市场化进程

• 利率市场化改革自2012年起逐步推进，但2014年后出现减速。
• 金融抑制程度逐步收敛，但改革未能有效降低“体制外”融资成本。
• 利率市场化并非2013-2014年债券市场走势的主导因素，经济转型才是核心主题。

2. 货币政策与债券市场关系

• 货币政策宽松是推动债券牛市的关键因素，但每次宽松背后都有不同的经济矛盾焦点。
• 2014年货币政策更注重稳健和降低融资成本，而非单纯利率市场化。
• 公开市场操作如SLO、MLF、PSL等是引导利率下行的重要手段。

3. 经济基本面与物价走势

• 2013-2014年CPI持续下行，对债券收益率形成下行支撑。
• GDP增速低于预期，但M2/GDP比值仍处于高位，显示货币政策宽松与经济转型并行。
• 实体经济融资成本仍高于ROIC，需持续宽松以支持转型。

4. 信用债市场分化

• 2014年信用债市场出现明显分化，利率债与高等级信用债收益率下滑明显。
• 低等级信用债收益率大幅上行，显示信用风险加剧。
• 保险资金在利率债和高等级信用债上持有大量资产，收益率表现优于预期。

关键信息

1. 三次大牛市回顾

• 2005年牛市：伴随经济复苏，10年期国债收益率跌幅达250BP，CPI从5.3降至0.9，GDP上行1.2个百分点。
• 2008年牛市：经济衰退期间，10年期国债收益率跌幅达220BP，CPI从8.5降至1.0，GDP下滑4.5个百分点。
• 2014年牛市：出乎意料，持续时间长达一年，10年期国债收益率下跌近100BP，CPI从3.21降至1.60。

2. 货币政策目标转换

• 2005年以汇改为中心，利率平价是核心目标。
• 2008年全球低利率叠加经济失速，货币政策目标单一。
• 2014年政策目标转向稳健货币政策和降低实体经济融资成本。

3. 信用债市场表现

• 利率债与高等级信用债收益率显著下滑。
• 低等级信用债收益率大幅上行，显示市场风险偏好分化。
• 信用利差扩大，显示市场对低等级债券的担忧。

4. 外部突围措施

• 鼓励企业海外发行人民币债券，以降低融资成本。
• 离岸人民币市场发展迅速，RQFII额度增长显著。
• 但对中小企业而言，海外融资仍存在门槛和难度。

5. 贷款利率变化

• 贷款利率在2014年1-3季度艰难微小下滑。
• 上浮利率贷款占比逐步稳定，下浮贷款占比有所回升。
• 票据融资利率下滑幅度与信用债类似，但一般贷款利率基本持平。

市场建议

• 债券市场：建议适当介入短期限国债和国开债，把握利率中枢下移的机会。
• 信用债市场：预计2015年将出现大的分化，需精挑个券，关注高等级信用债。
• 权益市场：建议在权益市场回调后长期关注保险股，因保险资金持有大量利率债和高等级信用债。

结论

2014年债券牛市的形成，反映了货币政策目标从利率市场化向降低实体经济融资成本的转变。市场结构、政策环境、国际因素共同推动了这一轮牛市。2015年，债券市场仍需关注政策改革推进、信用债分化及货币政策的稳定性，以把握市场机会。