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中金 | 在线音乐跟踪观察：持续关注竞争与AI影响，静待估值修复

核心内容

2025年下半年至今，音乐板块估值持续调整，市场担忧集中于订阅业务增长承压、免费音乐平台借助AI和抖音生态带来的竞争冲击、AIGC对正版内容和平台商业价值的影响等方面。中金认为，音乐行业长期增长逻辑未变，多元化收入具有潜力，行业具备估值修复的潜力。

主要观点

1. 竞争格局演变

• 用户增长趋势：汽水音乐、番茄音乐等免费平台在AI音乐和抖音生态推动下，MAU持续增长，但其用户群体以轻度、价格敏感型为主，与付费平台的核心用户重合度较低。
• 用户价值关注点转移：市场关注点从单一付费用户规模转向用户对音乐生态的整体购买力和LTV（用户生命周期价值）。
• 用户分层明显：不同平台用户画像差异较大，免费平台对核心付费用户粘性的冲击或逐渐减弱。

2. AI技术对行业的影响

• AI冲击理性化：市场对AI颠覆音乐行业的担忧回归理性，认为AI是效率工具而非替代者。
• 海外与国内的分化：
  • 海外：AI技术公司、版权方和流媒体平台从对抗走向协同共生，版权授权+收益分成成为主流模式。
  • 国内：音乐生态一体化，付费平台在版权、AI工具研发、内容分发等方面扮演主导角色，AI治理与生态建设成为关键。
• AI治理与合规：国内平台逐步完善AIGC治理体系，探索版权与分账规则，AI音乐垂类应用尚处于起步阶段。

3. 行业多元化变现布局

• 头部平台战略分化：部分平台更侧重订阅收入，部分则布局多元化业务，如音质音效、演唱会票务、艺人周边等。
• 情绪价值与内容深度：付费平台通过情绪共鸣、社区氛围、现场体验等非替代性内容增强用户粘性，AI难以完全替代。
• 产业链价值深挖：各平台正逐步从规模扩张转向价值深挖，关注内容需求与情绪诉求的结合。

关键信息

4. 估值修复驱动因素

• MAU增速趋稳：若免费音乐平台MAU增长趋稳，或缓释市场对免费模式冲击的担忧。
• 版权治理深化：版权规范化将夯实行业商业秩序，提升平台合规能力。
• AI技术规范化落地：技术合规与效率提升将打开变现空间。
• 悲观预期平稳：海内外对行业的悲观预期趋于平稳，或带动板块估值回升。

5. 风险提示

• 监管政策趋严：版权资源可能因监管趋严而成本上升，影响行业利润。
• 版权成本波动：国际唱片公司集中议价可能推高内容采购成本。
• 用户需求变化：用户偏好可能因替代性内容分流而影响付费率增长。
• 技术迭代不及预期：AI技术发展缓慢或平台适配滞后，可能导致商业化进展受阻。
• 宏观政治经济变化：中美关系恶化可能引发资本市场不确定性与资本流动波动。

行业趋势与平台策略

6. 免费平台与AI音乐

• 汽水音乐与番茄音乐：依托抖音生态和AI技术，已完成AIGC音乐工具研发与内容分发场景布局，具备生态协同优势，但版权治理和行业话语权存在短板。
• AIGC能力适配分发模式：AIGC与算法分发高度适配，形成“技术底座+流量入口+内容发行”的闭环，具备商业潜力，但长期盈利能力与合规治理能力仍需验证。

7. 头部平台AI布局

• 腾讯音乐：推出“启明星”和“VEMUS未音”等AI音乐产品，支持自然语言输入、音轨分离、歌手变声等，提升用户创作体验。
• 网易云音乐：推出“网易天音”等AI音乐工具，探索AI在内容创作与分发中的应用，构建情绪共鸣壁垒。

结论

中金认为，音乐行业在AI技术与竞争格局变化下，正经历从规模扩张到价值深挖的转型阶段，行业具备估值修复的潜力。建议投资者关注版权规范化、AI治理、用户价值挖掘等催化因素，同时警惕监管、版权成本、用户需求变化等风险。