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胆小者的游戏：欧央行2019年前不会真正紧缩

核心内容

本报告分析了欧元区当前的经济复苏状况及货币政策前景，指出欧央行在2019年之前不会真正开始紧缩政策，主要原因是欧元区复苏进程缓慢，且面临严重的内部债务问题和政治博弈。

主要观点

• 欧元区复苏缓慢：当前欧元区的经济复苏状态类似于2012-2013年的美国，即处于退出量化宽松（QE）前的阶段。核心通胀和产出缺口均未达到足以支持货币政策收紧的水平。
• 复苏依赖出口：欧元区整体经济复苏主要依赖出口，而中国对欧盟的进口表现直接影响欧元区的复苏势头。中国下半年的经济周期性回落可能对欧元区复苏形成外部压力。
• 内部经济不平衡：欧元区内部存在显著的经济分化，西欧国家（如德国、法国、荷兰）经济表现较好，而南欧国家（如意大利、希腊）则面临较高的债务负担和复苏乏力的问题。
• 汇率失衡问题：南方国家（如意大利、希腊）面临汇率高估，而北方国家（如德国、比利时）则存在汇率低估，加剧了国际收支失衡和债务风险。
• 债务问题与政治博弈：意大利银行业不良贷款问题严重，希腊主权债务风险高企，两者均需外部援助，但欧盟/德国不愿承担过多财政压力，因此陷入“胆小者游戏”。
• 货币政策受政治制约：欧元区货币政策的核心不是经济，而是政治。只要欧盟整体利益大于边缘国家的债务问题，欧央行将维持宽松政策以应对危机。

关键信息

一、欧元区复苏的三个事实

1. 复苏相当于美国2012-2013年

   • 欧元区复苏过程缓慢，多次出现波动，与美国2012-2013年的复苏阶段相似。
   • 核心CPI持续低迷，2015年底以来一直低于1%。
   • 产出缺口预计2018年仍为负数，远低于美国2017年转正的水平。

2. 西欧与南欧复苏分裂

   • 西欧国家经济稳定增长，而南欧国家复苏乏力，2016年后出现疲软。
   • 汇率失衡问题加剧了复苏分化，南方国家面临高估压力，北方国家则存在低估问题。

3. 复苏依赖出口

   • 欧元区GDP与欧盟进口额正相关，中国对欧盟的进口表现直接影响欧元区经济复苏。
   • 中国制造业PMI与对欧盟进口的联动关系表明，中国增长放缓可能拖累欧元区复苏。

二、债务问题与政治博弈

1. 意大利银行业不良问题

   • 2016年意大利银行不良资产约2150亿欧元，不良率10.9%。
   • 意大利居民持有大量银行债权，占居民部门财富的22.9%。
   • 意大利政府希望动用公共资金救助银行，但德国等欧盟国家反对，形成政治博弈。

2. 希腊主权债务风险

   • 希腊自2010年危机爆发后已接受三轮救助，当前第三轮救助（3年860亿欧元）面临改革不达标的问题。
   • IMF不愿继续援助，除非欧盟对希腊债务进行减记或进一步改革。
   • 德国作为最大债权人，虽对债务问题敏感，但为避免政治风险，仍需继续支持希腊。

三、胆小者的游戏

• 欧元区货币政策的政治属性：欧央行的政策制定受到欧盟政治格局的深刻影响，而非单纯由经济数据决定。
• 欧盟是德国的杠杆：德国加入欧元区后贸易顺差迅速增长，其经济利益与欧盟紧密相连，因此对边缘国家的债务问题持妥协态度。
• 未来政策展望：预计2019年之前欧央行可能开始缩减QE，但真正退出宽松并开始紧缩仍需更长时间，德拉吉的政策更偏向权宜之计。

结论

综上所述，欧元区当前的复苏状态不足以支撑货币政策紧缩，同时内部经济不平衡和边缘国家的债务问题使欧央行在政策上处于被动。欧央行的政策选择受政治因素影响较大，因此在2019年之前可能不会真正开始紧缩。这一局面被形象地称为“胆小者的游戏”，即在经济复苏不足、债务问题未解的情况下，欧盟/欧央行只能选择继续宽松以应对危机。