建筑装饰：经营指标体系优化，央企估值修复可期_11页_1mb

经营指标体系优化，央企估值修复可期

核心内容

2023年，国资委对中央企业经营指标体系进行了重要调整，将原来的“两利四率”改为“一利五率”，并提出“一增一稳四提升”的年度经营目标。这一改革旨在提升央企的盈利质量与经营效率，推动其进入高质量发展阶段，为估值修复创造有利条件。

主要观点

1. 盈利质量提升
   新考核体系重点在于提升盈利质量，其中ROE（净资产收益率）指标的引入取代了净利润考核，体现出对央企盈利能力的重视。同时，营业现金比率的引入强调了现金流安全与可持续投资能力，有助于提升企业经营业绩的“含金量”。

2. 经营灵活性增强
   资产负债率考核由“控杠杆”调整为“稳杠杆”，在保证财务安全的前提下，给予央企更大的经营灵活性，使其能够参与更多优质项目，从而提升盈利能力与市场表现。

3. 新业务拓展助力盈利提升
   央企建筑公司在原有主业基础上不断拓展新业务，如市政基建、新能源、矿业资源、半导体材料等。这些新业务毛利率普遍高于传统业务，有助于提升整体盈利水平。

4. 估值修复空间广阔
   当前部分央企建筑公司PB估值处于历史低位，安全边际较高。随着盈利质量的提升，ROE修复将带动PB估值的提升，预计估值修复将持续。

5. 一带一路价值重估
   在“一带一路”倡议提出十周年之际，与沿线国家的战略合作加深，相关资产可能迎来价值重估，进一步提升央企估值上限。

关键信息

• 新考核体系变化

  • 新增ROE指标，替代净利润指标，强调盈利质量。
  • 营业现金比率替代营业收入利润率，强调现金流与可持续投资能力。
  • “稳杠杆”提升央企经营灵活性，增强增长确定性。

• 盈利与估值现状

  • 2015-2021年，央企收入复合增速为11.42%，高于GDP增速。
  • 毛利率与ROE未明显提升，制约了估值上涨。
  • 多数央企PB估值处于历史30百分位以下，安全边际较高。

• 重点央企估值情况

  • 中国建筑（0.68xPB）、中国交建（0.72xPB）、中国铁建（0.52xPB）、中国中铁（0.64xPB）、中国电建（1.13xPB）、中国能建（1.12xPB）、中国化学（1.18xPB）等估值均处于低位，具备修复潜力。

• 重点央企业务拓展

  • 中国建筑拓展市政基建业务，毛利率高于房建业务。
  • 中国中冶拓展矿业资源、半导体材料等，部分项目已投产。
  • 中国电建、中国铁建等积极布局新能源、抽水蓄能等项目，提升盈利空间。

• 风险提示

  • 原材料价格上涨可能影响盈利能力。
  • 市场需求不及预期可能抑制增长。
  • 地缘政治风险可能影响项目进展。
  • 系统性风险可能对整体市场造成冲击。

估值修复逻辑

基于PB-ROE估值框架，ROE的提升将带动PB估值修复。随着考核体系优化，央企有望通过改善业务结构、提升盈利质量、增强现金流管理及加大研发投入，实现盈利能力的稳步提升，从而推动估值修复。

行业评级与分析师信息

• 行业评级：推荐
• 分析师：戚舒扬、郁晾
• 邮箱：qjsy1@hx168.com.cn、yuliang@hx168.com.cn
• SAC NO：S1120523020003、S1120521050001

总结

本次央企考核体系的优化，标志着建筑央企正逐步从规模扩张转向高质量发展，其盈利质量与经营效率将成为估值修复的核心驱动力。在“一增一稳四提升”的政策导向下，央企有望通过优化业务结构、拓展高毛利新业务、提升现金流管理及研发投入，实现盈利提升与估值修复。同时，“一带一路”合作的深化为部分央企的海外资产带来新的估值机会，进一步拓展估值上限。尽管存在原材料价格、市场需求及地缘政治等风险，但整体来看，央企估值修复的可持续性较高，具备长期投资价值。