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申万宏源研究：城市燃气行业深度分析

日期：2023年6月2日
行业：把握量价齐升机遇，静待城市燃气回暖

一、行业现状与挑战

1. 全球高气价影响

   • 俄乌冲突导致全球天然气价格大幅上涨，国内城燃公司采购成本显著提高。
   • 居民端销售价格受严格监管难以上涨，上游高价气（非管制气）增加保供压力，导致毛差持续收窄（2021-2022年）。

2. 顺价机制不畅

   • 国内天然气价格传导机制尚不完善，居民端顺价能力弱，工商业用户承担部分上游成本，形成交叉补贴。
   • 部分地区居民气价调整滞后上游价格，甚至出现“压非保民”现象。

二、国家政策支持

1. 政策推动顺价机制落地

   • 国家发改委倡导建立天然气上下游价格联动机制，2023年两会明确提出健全终端销售价格与采购成本联动机制。
   • 多地（石家庄、深圳、成都等）试点居民气顺价，如石家庄2023年居民气价上调0.37元/m³，顺价比例高达92.5%。

2. 中长期合同保障供应

   • 国家发改委2023年要求上游供气单位对居民用气和“煤改气”用气需求全覆盖，稳定市场供需。

三、供需格局与气价趋势

1. 需求结构改善

   • 2022年天然气消费量同比下滑（-1.7%），2023年受疫情影响减弱后有望快速反弹（3月单月增长9.3%）。
   • 工商业和发电用气占比较高，气价回落将带动需求回升，销气结构优化（工业燃料占比提升）。

2. 国际气价回落

   • 2023年欧洲、亚洲气价回落至$12/mBtu，国内LNG出厂价降至4125元/吨，进口LNG成本显著降低。
   • 城燃公司积极拓展多元化气源（页岩气、煤制气、海外LNG），降低采购成本。

四、投资建议

1. 业绩修复核心逻辑

   • 居民毛差恢复：顺价政策落地（如全国推广石家庄模式）将带动城燃公司合并毛差修复。
   • 工商需求增长：经济复苏、气价回落、工商业用气需求提升（如昆仑能源、港华智慧能源工商业用气增长显著）。

2. 重点推荐公司

   • 昆仑能源：中西部市场广阔，工商业毛差高，居民端顺价弹性小，2023年归母净利润或修复9%。
   • 港华智慧能源：低基数下业绩高增长，居民端毛差修复拉动归母净利润最高可达20%。
   • 华润燃气：居民气占比高，顺价弹性显著，盈利修复空间大。

3. 估值与目标

   • 五大城燃公司估值（PE、PB）存在显著差异，昆仑能源估值最低，华润燃气估值最高。
   • 关注港华智慧能源、中国燃气、新奥能源等低估值标的。

五、风险提示

1. 天然气价格高波动风险：上游气价仍可能高位震荡，抑制企业盈利。
2. 顺价机制推进不及预期：部分欠发达地区政策落地滞后，城燃企业毛差或继续承压。
3. 销气量增长不及预期：居民端季节性需求波动、工商业经济复苏缓慢可能影响用气量。