食品饮料行业深度报告：白酒产业周期阶段及前置指标探索_34页_1mb

白酒产业周期阶段及前置指标探索总结

核心内容

一、白酒周期观察：经济热度与流动性形成背景，基建与消费升级构成推力

白酒行业经历了多轮周期，主要受宏观经济、流动性、基建投资和消费升级的影响。历史上，1989-2002年、2003-2008年、2008-2012年三轮周期中，白酒行业经历了从繁荣到调整的过程。当前周期被认为仍处于中后段，而非尾声。

• 1989-2002年周期：国家放开白酒定价权，推动行业市场化发展，但随后因宏观经济放缓、政策收紧和负面事件（如假酒案）导致行业进入调整期。
• 2003-2008年周期：投资拉动，尤其是基建和政商需求，使白酒行业量价齐升，但2008年国际金融危机导致市场整体下跌，白酒指数下跌61%，但仍跑赢大盘。
• 2008-2012年周期：行业过热，产能扩张，茅台价格泡沫化，但随后因政策收紧、消费力下降等进入深度调整。

二、消费惯性非一蹴而就，改革热潮须顺势而为

白酒行业的持续增长依赖于消费惯性、渠道势能和管理层改革。随着消费升级，高端白酒需求增长，但行业也面临结构调整和竞争加剧。

• 渠道力：是酒企在上升周期中脱颖而出的关键，如洋河股份在2003-2012年间通过渠道扩张实现营收快速增长。
• 管理层更替：在中长周期中，管理层改革是推动企业成长的重要因素，如五粮液、山西汾酒、洋河股份等在管理层调整后实现业绩提升。
• 品牌力：长期竞争更依赖品牌力，核心消费者对高端酒的偏好和消费趋势引导品牌升级。

三、借鉴海外烈酒龙头，周期扰动不改强者恒强

龙头公司具备穿越经济周期的能力，如帝亚吉欧和保乐力加，其股价和营收在长周期内持续增长。国内白酒行业同样表现出类似的趋势，尽管短期受经济周期影响，但长期增长动力依然强劲。

主要观点

1. 周期分析：白酒行业周期受宏观经济、流动性、政策及消费趋势影响，当前处于中后段，非尾声。
2. 前置指标：M2同比、茅台相对价格、行业产能扩张、产业资本流入等是白酒周期的前置信号。
3. 消费惯性：渠道势能和消费升级仍支撑白酒行业中短期增长。
4. 管理层改革：管理层更替是推动企业改革和业绩增长的重要前置指标。
5. 品牌力提升：品牌力在长周期中起决定性作用，核心消费者引导消费趋势。

关键信息

• 当前周期状态：白酒行业处于中后段，非尾声，产业成熟周期拉长。
• 前置指标分析：
  • 1997年：CPI高企，流动性收紧，茅台价格偏高，行业进入调整。
  • 2008年：国际金融危机导致白酒指数下跌，但相对沪深300仍实现超额收益。
  • 2012年：行业过热，产能过剩，茅台价格泡沫化，进入深度调整。
  • 2022年：经济政策稳增长，茅台价格相对合理，行业风险较低。
• 渠道势能：2021年白酒板块预收账款增长，渠道能力提升，支撑业绩增长。
• 管理层改革：2021年以来，多家白酒公司进行管理层更替，推动企业改革。
• 品牌力：品牌在长周期中是核心竞争力，茅台等名酒品牌具备较强影响力。

投资建议与标的

• 投资建议：当前白酒板块估值性价比提升，建议关注白酒行业。
• 投资标的：
  • 高端酒龙头：贵州茅台（600519，买入）
  • 全国化拓展的次高端酒：山西汾酒（600809，买入）
  • 受疫情冲击小、地区经济发达的酒企：洋河股份（002304，买入）、今世缘（603369，买入）

风险提示

• 疫情冲击白酒消费
• 消费升级低于预期
• 食品安全风险
• 前置指标适用性有限

附录

• 行业评级：看好（维持）
• 国家/地区：中国
• 行业：食品饮料行业
• 报告发布日期：2022年04月14日

图表目录

• 图1：国内白酒行业产量及增速
• 图2：1994至2005年主要白酒上市公司股价情况
• 图3：白酒产量、城镇居民收入和GDP增速对比
• 图4：1990年至2000年CPI同比
• 图5：1985年至2000年M2同比
• 图6：飞天茅台终端价/城镇居民月度收入
• 图7：飞天茅台终端价/M2供应量
• 图8：投资拉动下的白酒黄金十年产量情况
• 图9：2003年至2012年白酒板块营收和净利润同比增速
• 图10：2006年至2009年白酒指数和沪深300走势
• 图11：2006年至2009年白酒指数和沪深300涨跌幅对比
• 图12：白酒板块营收盈利增速和GDP增速对比
• 图13：2007年至2009年白酒行业月度产量同比
• 图14：2006至2009年CPI同比和新建住宅价格指数同比
• 图15：2006至2009年M2同比和存款准备金率
• 图16：飞天茅台终端价/城镇居民月度收入
• 图17：飞天茅台终端价/M2供应量
• 图18：2011年至2015年白酒指数和沪深300走势
• 图19：2011年至2015年白酒指数和沪深300涨跌幅对比
• 图20：规模以上白酒企业产量及同比增速
• 图21：白酒板块营收和净利润增速情况
• 图22：白酒产量增速和固定资产投资完成额同比
• 图23：房地产投资增速和个人住房贷款利率
• 图24：2009至2012年CPI同比和新建住宅价格指数同比
• 图25：2009至2012年M2同比和存款准备金率
• 图26：飞天茅台终端价/城镇居民月度收入
• 图27：飞天茅台终端价/M2供应量
• 图28：茅五泸出厂价
• 图29：茅五泸一批价
• 图30：2003年至2012年白酒产量和新增产量情况
• 图31：2011年至2014年C级轿车价格变化指数
• 图32：2007年至2015年富豪消费价格指数
• 图33：2009年至2012年白酒政策和行业事件
• 图34：2007年至2012年白酒板块税金及附加占营收比重
• 图35：2017年来CPI同比和百城住宅价格指数同比
• 图36：M2同比、存款准备金率和LPR
• 图37：飞天茅台终端价/城镇居民月度收入
• 图38：飞天茅台终端价/M2供应量
• 图39：白酒行业产量和上市公司销量市占率
• 图40：2020年高端酒和次高端酒销量占比测算
• 图41：2017年至今C级轿车价格变化指数
• 图42：2015年至2021年富豪消费价格指数
• 图43：不同收入水平居民人均可支配收入及年均增速
• 图44：白酒消费场景与消费观念拆分
• 图45：2003-2012年主要酒企的营收规模和增速
• 图46：洋河股份经销商数量和销售人员数量
• 图47：2015-2021年主要酒企的营收规模和增速
• 图48：2021年次高端酒含税出厂价、终端价和毛利率测算
• 图49：不同渠道模式的变革思路
• 图50：上市白酒板块预收账款及同比增减
• 图51：上市白酒板块（不包含茅台）预收账款及同比增减
• 图52：上市白酒板块预收周转天数同比增减与营收同比增速的对比
• 图53：上市白酒板块（不包含茅台）预收周转天数同比增减与营收同比增速的对比
• 图54：2020年3月以来茅五泸批价
• 图55：2020年3月以来部分名酒批价
• 图56：五粮液归母净利润增速和股价与主要管理层调整的对比
• 图57：山西汾酒归母净利润增速和股价与主要管理层调整的对比
• 图58：洋河股份归母净利润增速和股价与主要管理层调整的对比
• 图59：白酒高阶消费人群的势能引导作用
• 图60：帝亚吉欧、保乐力加股价和海外经济周期的对比
• 图61：帝亚吉欧营业收入及增速
• 图62：帝亚吉欧营业利润及增速
• 图63：国内白酒规模以上企业营收和利润总额、贵州茅台股价和国内周期的对比
• 图64：国内GDP和社零总额增长趋势
• 图65：城镇居民人均可支配收入增长趋势

表格目录

• 表1：1997年后发生的白酒负面事件
• 表2：2010年至2011年部分白酒公司扩产计划
• 表3：2009年至2012年白酒行业部分并购事件
• 表4：2018年至2022年白酒公司扩产计划
• 表5：2020年来白酒行业并购事件
• 表6：白酒行业历次周期相关指标对比
• 表7：近年来部分白酒公司核心管理层变动梳理
• 表8：中国五届评酒会评出的名酒
• 表9：帝亚吉欧的部分收购案例