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中国教培行业分析：新东方21财年三季度前瞻

核心内容

招商证券（香港）有限公司发布的行业报告聚焦于中国教培行业的发展趋势，特别关注新东方在21财年三季度的表现。报告指出，新东方线下业务持续复苏，而在线业务面临获客成本高企和盈利不确定性的问题。同时，报告推荐教培行业，更加看好线下业务的前景。

主要观点

线下业务复苏趋势不变

• 新东方21财年三季度（寒假季度）收入预计同比增长 22%（以美元计价），K-12业务收入同比增长 32%。
• 海外考试备考业务收入同比下降幅度减少至 19%（相比二季度的 27% 下降）。
• 非GAAP经营利润率为 8.3%（同比下降6.3个百分点），主要由于OMO策略的执行带来了更高的管理费用。
• OMO策略包含三种模式：
  1. 混合模式：线下小班+线上小班，为典型OMO模式。
  2. 省域模式：线下小班+线上大班，已在7个省份应用，预计22财年贡献 10% 的K-12业务收入。
  3. 纯线上模式：在部分城市推出，占比较小。
• 新东方预计在21财年维持 20-25% 的线下扩张，并预计下半年扩张速度将加速。

线上业务挑战与策略

• 新东方在线21财年收入预计同比增长 46%，主要由K-12大班课（同比增长 345%）和东方优播（同比增长 120%）推动。
• 预计21财年核心净亏损为 12亿元人民币，相比20财年的 7.2亿元人民币。
• 东方优播已进驻近 280个城市，将聚焦现有城市，提升教学、内容、产品、服务等，以提高留存率/转化率。
• K-12大班课在100个城市设立线下体验店，以降低获客成本。
• 尽管存在政策规管担忧，但预计在线教育同行的市场活动将继续支撑学生人数与收入增长。

行业推荐

• 教培行业：重申推荐评级，认为在线业务盈利不确定性仍是拖累，更加看好线下业务。
• 新东方：维持买入评级，目标价 22美元（已调整拆股），给予线下业务 35倍市盈率。
• 新东方在线：维持中性评级，目标价 20港元，给予东方优播 7倍市销率，K-12大班课 5倍市销率，相比之前的 8倍和10倍 有所下调。

关键信息

财务预测（新东方）

• 收入：21财年预测为 26,525百万人民币，22财年预测为 36,132百万人民币。
• 核心盈利：21财年预测为 24,946百万人民币，22财年预测为 33,431百万人民币。
• 非GAAP净利润：21财年预测为 543百万人民币，22财年预测为 818百万人民币。
• 非GAAP核心净利润：21财年预测为 554百万人民币，22财年预测为 818百万人民币。
• 非GAAP核心净利润率：21财年为 13.6%，22财年预计为 14.7%。
• 非GAAP核心每股盈利：21财年预测为 0.09美元，22财年预测为 0.17美元。

财务预测（新东方在线）

• 收入：21财年预测为 1,579百万人民币，22财年预测为 2,701百万人民币。
• 核心净亏损：21财年预测为 1,221百万人民币，22财年预测为 756百万人民币。
• 核心净利率：21财年为 -77.3%，22财年预计为 -28.0%。
• 核心每股盈利：21财年预测为 -1.22人民币，22财年预测为 -0.76人民币。
• 目标市销率：21财年为 7倍，22财年为 6倍。
• 目标价（港元）：21财年为 171港元，22财年为 151港元。

重点图表与数据

图1：线下扩张持续但放缓，注重利用率提升

• 线下扩张持续但增速放缓，注重利用率提升。

图2：21-23财年总收入年复合增长率

• K12业务增长强劲，预计21-23财年总收入年复合增长率为 32%。

图3：K-12业务贡献率持续上升

• K-12业务贡献率持续上升，成为主要收入来源。

图4：非GAAP经营利润率“U”形转折

• 预计22财年非GAAP经营利润率将形成“U”形转折。

图5：市盈率区间

• 市盈率区间显示，线下业务具有更高的估值潜力。

图6：市销率区间

• 市销率区间显示，投资者对盈利不确定性的担忧导致估值回调。

图7：东方优播进驻近280个城市

• 东方优播已进驻近 280个城市，将聚焦现有城市，提升服务质量。

图8：新东方在线收入增长预测

• 预计21-23财年新东方在线收入将以 59% 的复合增长率增长。

图9：K-12大班课收入贡献率上升

• K-12大班课收入贡献率将在未来三年持续上升。

图10：核心净亏损预测

• 预计21财年核心净亏损为 12亿元人民币，22财年将缩窄至 7.56亿元人民币。

图11：分部加总估值

• 新东方在线分部加总估值中，K-12业务贡献 65%，东方优播 31%，大班课 34%。

图12：未来12个月市销率区间

• 估值自2020年7月中旬开始回调，反映盈利不确定性。

图13：盈利预测调整

• 新东方在线的盈利预测调整显示，核心净利润率持续上升。

图14：季度预测

• 21财年三季度收入预测为 1,130百万美元，非GAAP核心净利润预测为 141百万美元。

图15：新东方在线分业务收入预测

• 东方优播和K-12大班课为增长主要驱动力。

图16：教培行业同业对比

• 新东方和好未来等公司表现优于行业均值，显示其市场竞争力。

总结

新东方在21财年三季度线下业务持续复苏，K-12业务表现尤为突出。尽管在线业务面临获客成本高企和盈利不确定性，但通过OMO策略和线下体验店等手段，公司正积极应对。报告重申对教培行业的推荐，更看好线下业务的前景。新东方在线虽面临挑战，但其业务结构和盈利预测显示增长潜力。