资产配置月报：收官与布局-20191205-华泰证券-28页_1mb

2019年12月资产配置分析总结

核心内容概述

2019年12月的资产配置报告主要分析了各类资产的表现及未来配置思路，指出尽管今年各类资产普遍出现正回报，但给2020年的配置带来一定难度。报告建议从估值角度出发，寻找潜在的“估值洼地”，并提出了具体的投资策略。

主要观点

• 股市仍有结构性洼地：A股和H股估值相对便宜，尤其是部分行业如房地产、建筑建材、H股大金融等，具有一定的配置价值。
• 债市估值洼地不多：利率债收益率、息差、利差等均处于较低水平，难以找到明显洼地，但基本面与货币政策偏正面，仍坚持震荡市思路。
• 大宗商品价格韧性存在：铜、石油相比黄金显得便宜，部分品类库存较低，可能在未来出现修复机会。
• 宏观环境下行压力仍存：10月经济数据全面回落，但逆周期政策逐步发力，有助于保持增长韧性。
• 流动性缓步改善：银行间市场流动性呈现结构性宽松，对资产表现不构成明显制约。
• 资产配置建议：在收官之际开始布局明年的春季躁动，建议关注股市、黄金、信用债等。

关键信息

股市分析

• A股与H股：A股和H股在全球股市中相对便宜，但国内横向比较不具明显优势。A股估值在历史低位，但部分行业如医药、有色相对便宜。
• 行业分化：房地产、建筑材料、建筑装饰等行业估值处于历史较低水平，具有一定的投资机会。
• 外资流入：A股在全球范围内相对便宜，外资持续流入，成为重要的配置力量。

债市分析

• 利率债：收益率处于历史低位，但利差、期限利差等均不高，难以找到明显洼地。
• 信用债：信用利差、期限利差、评级利差均较低，低等级信用债需精耕细作，票息+适度下沉仍是核心策略。
• 债券配置建议：坚持震荡市思路，注意防范政策冲击。

大宗商品分析

• 铜、石油：相对黄金而言，估值较低，可能存在修复机会。
• 商品涨幅：商品涨幅小于股市，但部分品类库存较低，价格韧性较强。
• 商品与股票背离：商品表现优于股票，但需关注需求变化。

宏观与流动性分析

• 经济下行压力：10月经济数据全面回落，但政策对冲托底，有助于保持增长韧性。
• 通胀扰动有限：CPI虽接近3%，但未对货币政策形成明显制约，市场紧张情绪缓解。
• 流动性改善：银行间市场流动性缓步改善，对各类资产表现至少不构成明显制约。

资产配置策略

• 股票：建议在逆风中布局春季躁动，关注估值修复和行业机会。
• 债券：坚持震荡市思路，关注利率下行空间，注意政策风险。
• 可转债：建议重新开始布局，关注明年春季躁动行情。
• 理财与货基：理财收益率尚可，货基吸引力不足，仅具流动性管理功能。
• 黄金：作为抗滞胀和避险资产，仍可坚持战略配置。
• 大宗商品：原油受供给影响，黑色金属进入需求淡季，总体仍震荡偏弱。

风险提示

• 中美贸易谈判进展：可能影响市场情绪和资产表现。
• 地缘政治风险：可能带来市场波动。
• 全球经济大幅好转：可能对国内市场形成冲击。

图表与数据支持

• 图表1：10月全球股债双牛，但涨幅不明显。
• 图表2：今年以来，几乎主要资产都是正回报。
• 图表3：大类资产回报具有“否极泰来”的特征。
• 图表4：大类资产表现与估值全景图。
• 图表5：万得全A（除金融、石化）PE(LYR)处于历史较低水平。
• 图表6：其他代表性指数估值也处于中位数以下。
• 图表7：股债性价比指标趋于中性。
• 图表8：A股与H股估值处于全球较低水平。
• 图表9：2017年以来各行业估值中枢变动。
• 图表10：各行业估值分化明显，房地产、建筑材料等较低。
• 图表11：A/H溢价指数接近历史70分位数水平。
• 图表12：A+H公司分布于23个行业，部分行业可进一步分析。
• 图表13：H股大金融相对便宜，A股医药、有色相对便宜。
• 图表14：A/H联动性开始回升。
• 图表15：中长端配置价值略有恢复，但安全边际不足。
• 图表16：国开债收益率水平仍然较低。
• 图表17：10年期国债收益率出现上行。
• 图表18：1年期国债收益率接近中位数水平。
• 图表19：国债期限利差。
• 图表20：各国国债收益率曲线对比。
• 图表21：国债收益率曲线凸性。
• 图表22：国开收益率曲线凸性。
• 图表23：信用利差期限结构。
• 图表24：各评级信用利差走势。
• 图表25：中票-国开利差处于历史低位。
• 图表26：城投-国开利差与中票情况相似。
• 图表27：铜价/金价比处于历史较低水平。
• 图表28：金价/油价比处于历史较高水平。
• 图表29：商品涨幅小于股市。
• 图表30：债市调整明显，股市与商品走势相关。
• 图表31：中美股市联动性增强，债市略有减弱。
• 图表32：大类资产相关性矩阵。
• 图表33：风险资产波动率接近本轮周期均值。
• 图表34：权益类波动明显加大。
• 图表35：10月宏观数据概览热力图。
• 图表36：固定资产投资累计同比未见明显好转。
• 图表37：房地产相关概览。
• 图表38：基建项目加快上报预示投资反弹。
• 图表39：CPI分项环比高于季节性。
• 图表40：CPI环比季节性。
• 图表41：CPI预期出现快速上修。
• 图表42：10月CPI数据公布后，国债收益率下行。
• 图表43：PPI分项环比。
• 图表44：PPIRM农副产品环比涨幅高。
• 图表45：增长仍偏弱，通胀大幅上行。
• 图表46：银行间质押式回购利率中枢略有抬升。
• 图表47：上交所质押式协议回购利率中枢上行。
• 图表48：流动性情绪指标显示11月资金面较上月偏松。
• 图表49：实体企业融资成本继续下行。
• 图表50：实体经济流动性趋于走稳。
• 图表51：资本市场流动性偏有利。
• 图表52：北上资金持续稳定流入。
• 图表53：未来1-3个月大类资产配置建议。
• 图表54：12月股票影响因子晴雨表。
• 图表55：12月债券影响因子晴雨表。
• 图表56：12月转债影响因子晴雨表。
• 图表57：全市场理财收益率基本维持稳定。
• 图表58：理财、货基收益率趋于下行。
• 图表59：美元难大幅走强，对黄金偏利好。
• 图表60：其他资产实际收益率下行，对美元形成利好。
• 图表61：BL模型调整后配置与基准配置比较。
• 图表62：BL模型相对基准多空头寸一览。

总结

2019年12月的资产配置分析表明，尽管各类资产普遍表现良好，但未来配置难度加大。建议投资者从估值角度出发，寻找结构性洼地，重点关注A股和H股中的特定行业，如房地产、建筑建材、大金融等。同时，债市和大宗商品也具有一定的配置价值，但需注意风险和波动。整体来看，市场呈现震荡态势，建议在逆风中布局春季躁动行情。