20220726-德邦证券-船舶行业专题研究_错位的供给侧改革红利_制约的海外产能扩张_29页_2mb

船舶行业专题研究总结

核心内容

本报告分析了船舶行业在供给侧改革背景下的发展现状与未来趋势。重点指出，船舶行业需求端持续向好，但供给端因长期的产能出清，出现了“错位”的供给侧改革红利，这将对行业盈利中枢和复苏周期长度产生积极影响。

主要观点

• 供给侧改革红利释放：经过两轮去产能（2011-2015年被动去产能，2016-2020年主动去产能），国内船舶行业产能大幅减少，行业进入供需紧平衡状态。
• 行业特点制约产能转移：船舶制造具有劳动密集、资本密集、区域限制和配套产业链繁多等特点，使得产能难以向东南亚等低成本地区转移。
• 盈利中枢与周期持续性提升：在供给侧硬约束下，行业盈利中枢与持续性有望显著超过上一轮周期，主要体现在船价涨幅、订单量和周期长度。
• 行业复苏预期增强：碳中和政策推动船舶更新需求，加上下游行业盈利改善，进一步刺激船东换船需求，行业有望迎来新一轮大周期。

关键信息

供给端变化

• 两轮去产能：2011-2015年被动去产能，减少约20%产能；2016-2020年主动去产能，减少约30%产能。
• 国企主导去产能：国企在供给侧改革中发挥主力作用，通过整合重组、减量置换等方式降低行业产能。
• 产能扩张受限：工信部停止批复船坞扩建项目，产能扩张偏刚性，短期内难以恢复。

海外产能扩张受限

• 韩国船企：劳动力成本高，占总成本约20%，且受海工平台业务资产减值影响，现金流承压。
• 日本船企：向非劳动密集型上游产业转移，如高附加值船舶研发、配套设备制造等。
• 东南亚国家：缺乏完整的配套产业链、技术和人才，难以承接产能转移，造船业发展受限。

需求端变化

• 碳中和推动更新需求：EEXI和CII等环保政策将推动旧船更新，提升行业盈利水平。
• 下游行业盈利改善：干散货、油运等下游行业盈利中枢上移，进一步刺激换船需求。

行业复苏与盈利预期

• 船价涨幅创历史新高：本轮周期船价上涨幅度和持续时间远超上一轮周期。
• 盈利中枢提升：上一轮周期中，韩国船企ROE最高达40%，国内船企最高达101%。本轮周期盈利中枢有望显著提升。

投资建议

• 推荐标的：【中国船舶】、【亚星锚链】。
• 关注标的：【中国重工】、【中船防务】、【杭齿前进】、【潍柴重机】。
• 投资逻辑：供给侧改革红利释放，行业盈利中枢上行，龙头公司受益。

风险提示

1. 新接订单低于预期：全球航运市场和国际原油价格波动较大，可能影响新船订单量和价格。
2. 原材料价格波动风险：钢材、铁矿石、铜、铝等价格高位运行，可能影响企业成本控制。
3. 汇率波动风险：船厂合同多以外币结算，汇率波动可能影响公司业绩。

为什么这次不一样

• 需求端提升：后一个十年整体需求中枢将显著上移，环保政策推动旧船更新需求。
• 供给端优化：行业已进入产能出清尾声，出现明显的供需缺口，供给端偏刚性，行业盈利中枢有望上行。

两轮去产能过程

被动去产能（2011-2015年）

• 特征：民营船厂首当其冲，国资背景船企破产极少。
• 影响：行业产能减少约20%，多数中小船厂破产重组，大型民营船企也面临压力。
• 政策：以暂停新建、严格控制为主，非刚性政策较多。

主动去产能（2016-2020年）

• 特征：政策主导，国企为主，通过整合重组、产能置换等方式主动去产能。
• 影响：行业产能减少约30%，产能利用率逐年提升。
• 政策：中央发布行动计划，实行行业白名单制度，推动产能优化。

企业案例分析

熔盛重工

• 由盛转衰：曾是中国最大民营船企，但因承接弃单、管理问题、盲目扩张等，导致持续亏损，最终破产重组。
• 转型尝试：转向能源服务公司，但未能扭转局面。

扬子江船业

• 逆势发展：专注造船业务，注重经营效率和研发，成功应对周期下行，成为现中国最大民营船企。
• 成功因素：技术实力强、管理能力高、专注中高端市场。

行业未来展望

• 产能扩张受限：船坞扩建政策严格，产能扩张偏刚性。
• 盈利中枢提升：供给端紧缩，需求端回暖，盈利中枢有望显著上行。
• 周期持续性增强：行业已进入供需紧平衡状态，周期长度有望超过上一轮。

行业估值与盈利预测

信息披露

• 分析师：倪正洋，德邦证券研究所，具有丰富的机械行业研究经验。
• 研究助理：邵玉豪，主要覆盖船舶制造等行业。
• 免责声明：报告数据来源于公开信息，分析师对信息的准确性和完整性不作保证，不构成投资建议。

投资评级说明

• 股票投资评级：买入、增持、中性、减持。
• 行业投资评级：优于大市、中性、弱于大市。
• 基准指数：A股以沪深指数为基准，港股以恒生指数为基准，美股以标普或纳斯达克指数为基准。

德邦证券

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