20220809-国盛证券-江河集团-601886.SH-装饰主业恢复可期_发力BIPV开启新增长曲线_17页_2mb

江河集团 (601886.SH) 总结

核心内容概述

江河集团是中国幕墙行业的龙头企业，成立于1999年，2001年进入高端幕墙领域，2011年上市后通过并购迅速完善业务布局，形成“建筑+医疗”双主业结构。公司拥有丰富的项目经验和强大的品牌影响力，2021年实现营收208亿元，但由于某大型地产客户减值计提24.6亿元，导致全年亏损10亿元。随着减值风险释放，公司有望进入业绩恢复增长期。同时，公司积极布局光伏建筑一体化（BIPV）业务，通过设立智慧光伏子公司和投资建设异型光伏组件生产线，抢占BIPV市场先机。

主要观点

• 幕墙业务恢复可期：公司作为全球高端幕墙龙头，具备较强的品牌和技术优势。2022H1新签订单121亿元，虽受疫情影响有所下降，但下半年签单有望提速。截至2022H1末，公司在手订单344亿元，是2021年装饰业务营收的1.7倍，为业绩释放提供保障。

• BIPV业务布局加速：公司已承接多个光伏幕墙项目，包括世园会中国馆、国家环保总局履约中心大楼等。公司自主研发R35光伏屋面系统，并计划投资5亿元建设300MW异型光伏组件柔性生产基地，具备差异化竞争优势。

• 内装业务增长稳健：公司通过并购港澳及内地领先内装企业，形成多元化的内装业务布局。2021年内装订单同比增长18.6%，在地产需求收缩背景下仍保持增长，显示业务韧性。

• 盈利预测与估值：公司预计2022-2024年归母净利润分别为8.1/9.3/10.7亿元，同比增长181%/15%/15%，对应EPS分别为0.72/0.82/0.94元。当前股价对应PE分别为10/9/8倍，明显低于可比公司，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

财务表现

• 营收增长：2022-2024年预计营收分别为244.5/285.1/327.1亿元，年均增速17.6%、16.6%、14.7%。
• 毛利率：预计2022-2024年毛利率分别为17.4%、17.6%、17.8%，逐步回升。
• 净利润：2022-2024年归母净利润分别为8.1/9.3/10.7亿元，同比增长181%/15%/15%。
• EPS：预计2022-2024年EPS分别为0.72/0.82/0.94元。
• PE：当前股价对应PE分别为10/9/8倍，显著低于可比公司。

资产负债情况

• 资产总计：预计2022-2024年分别为32861/34959/40112百万元，资产规模持续增长。
• 负债合计：预计2022-2024年分别为24339/25646/29836百万元，资产负债率预计在74%左右。
• 流动比率：预计2022-2024年分别为1.2/1.2/1.2，流动性较好。

业务结构

• 幕墙业务：公司幕墙业务营收占比约60%，2021年营收125亿元，占建筑装饰业务的60%。
• 内装业务：公司内装业务营收占比约35%，2021年营收约65亿元，增长稳健。
• 医疗业务：公司医疗业务营收占比约5%，2021年营收9.4亿元，增长平稳。

项目与技术

• 光伏幕墙项目：公司已承接多个光伏幕墙项目，包括世园会中国馆、国家环保总局履约中心大楼等。
• BIPV技术研发：公司自主研发R35光伏屋面系统，并设立智慧光伏子公司，推动BIPV业务发展。
• 异型组件产线：公司计划投资5亿元建设300MW异型光伏组件柔性生产基地，打造差异化优势。

风险提示

• 项目投产不及预期：异型光伏产线项目若无法及时投产或达到预期产能，将影响公司业绩。
• 政策推进不及预期：若光伏建筑相关政策效果不及预期，将影响BIPV市场发展。
• 地产政策调控：公司装饰业务与地产行业密切相关，若地产政策收紧或宽松程度不及预期，将影响订单转化。
• 资产减值风险：公司仍有较多应收款项，存在应收款无法收回的风险。

投资建议

• 评级：首次覆盖，给予“买入”评级。
• 理由：公司幕墙业务恢复可期，BIPV业务成长潜力突出，内装业务增长稳健，估值明显低于可比公司，具备投资价值。