核心内容概述
白云机场是中国三大国际枢纽机场之一，也是南方航空的主基地机场。公司通过资产置换和定增逐步置入新白云机场资产，目前拥有2座航站楼和3条跑道，远期规划3座航站楼和5条跑道。2017年4月，白云机场升格为一类一级机场，政治地位和运营能力得到提升，为航空主业增长奠定基础。
主要观点
- 业绩增长：公司长期业绩复合增速超过10%，2016年实现收入61.67亿元，归母净利13.94亿元，11-16年复合增速分别为8.0%、10.2%和9.0%。
- 市场化改革：机场收费改革、免税和商业租赁招标、广告招标和户外广告放开等市场化措施，将推动公司业绩和估值双升。
- 非航收入增长：公司非航收入由免税、广告和商业租赁三部分构成，预计T2航站楼投产后，非航收入将显著增长。
- 估值切换：公司从美式“跑道”向欧式“商业城”转型，估值有望提升，对标上海机场仍具长期增长潜力。
- 投资策略：维持“强烈推荐-A”评级，预计公司17~19年EPS分别为0.74、0.77和0.93元，对应当前股价PE分别为18.9、18.3和15.1X，中期市值空间约为450亿元。
关键信息
基础数据
- 上证综指：3238
- 总股本（万股）：206932
- 已上市流通股（万股）：206932
- 总市值（亿元）：291
- 流通市值（亿元）：291
- 每股净资产（MRQ）：5.4
- ROE（TTM）：12.9%
- 资产负债率：38.9%
- 主要股东：广东省机场管理集团
- 主要股东持股比例：61.62%
财务预测
| 年份 |
主营收入(百万元) |
同比增长 |
营业利润(百万元) |
同比增长 |
净利润(百万元) |
同比增长 |
每股收益(元) |
PE |
| 2015 |
5620 |
2% |
1747 |
11% |
1253 |
15% |
1.09 |
12.9 |
| 2016 |
6167 |
10% |
1900 |
9% |
1394 |
11% |
1.21 |
11.6 |
| 2017E |
6647 |
8% |
2034 |
7% |
1539 |
10.4% |
0.74 |
18.9 |
| 2018E |
8448 |
27% |
2105 |
3% |
1592 |
3.4% |
0.77 |
18.3 |
| 2019E |
9150 |
8% |
2553 |
21% |
1929 |
21.1% |
0.93 |
15.1 |
非航收入三箭齐发
- 免税收入：T1免税面积1600平米，T2免税面积预计4244平米。入境免税招标成功，预计年化收入约14.2亿元，其中T2出境免税年化收入约3.5亿元。
- 广告收入：T2+GTC广告收入预计年化3.6亿元，T1广告业务盈利弱于同业，但外包模式下盈利将显著增强。
- 商业租赁收入：T2商业面积4.4万平，有效商业面积约3.6万平，预计年化收入8.75亿元；T1商业收入预计下滑30%至3亿元，合计年化商业收入约11.75亿元。
业绩预测
- 18年业绩不下滑，EPS预计0.77元，PE为18.3X。
- 2017年EPS为0.74元，对应PE为18.9X。
- 2019年EPS为0.93元，对应PE为15.1X。
风险提示
投资建议
- 公司定位为国际枢纽，旅客流量奠定长期价值，市场化措施引爆短期价值。
- 估值切换带来吸引力，对标上海机场长期价值被低估，中期市值空间约为450亿元。
- 维持“强烈推荐-A”评级。
附：财务预测表
资产负债表
| 项目 |
2015 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 流动资产 |
2213 |
2094 |
1562 |
2567 |
4342 |
| 现金 |
1336 |
990 |
401 |
1079 |
2736 |
| 非流动资产 |
10111 |
15649 |
20068 |
20142 |
19513 |
| 固定资产 |
7399 |
7016 |
11442 |
11523 |
10899 |
| 资产总计 |
12325 |
17743 |
21629 |
22709 |
23855 |
现金流量表
| 项目 |
2015 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 经营活动现金流 |
1739 |
1956 |
2077 |
2290 |
2739 |
| 投资活动现金流 |
-3147 |
-5345 |
-5000 |
-1000 |
-300 |
| 筹资活动现金流 |
-347 |
3040 |
2334 |
-611 |
-782 |
| 现金净增加额 |
-1755 |
-348 |
-590 |
678 |
1657 |
利润表
| 项目 |
2015 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 营业收入 |
5620 |
6167 |
6647 |
8448 |
9150 |
| 营业利润 |
1747 |
1900 |
2034 |
2105 |
2553 |
| 净利润 |
1253 |
1394 |
1539 |
1592 |
1929 |
主要财务比率
| 指标 |
2015 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 毛利率 |
40.1% |
39.6% |
39.6% |
33.6% |
36.0% |
| 净利率 |
22.3% |
22.6% |
23.2% |
18.8% |
21.1% |
| ROE |
13.1% |
12.9% |
10.5% |
10.2% |
11.5% |
| ROIC |
12.8% |
12.6% |
10.5% |
10.2% |
11.4% |
| 资产负债率 |
38.9% |
31.8% |
30.8% |
29.4% |
|
图表目录
- 图1：白云机场发展历史沿革
- 图2：白云机场远期规划：3座航站楼+5条跑道
- 图3：白云机场业务组织架构
- 图4：白云机场收入和净利润
- 图5：白云机场历年起降架次
- 图6：白云机场历年旅客吞吐量
- 图7：白云机场历年货邮吞吐量
- 图8：白云机场收入结构（2016）
- 图9：白云机场利润结构（2016）
- 图10：白云机场成本构成（2016）
- 图11：广东省民用机场布局“十三五”规划
- 图12：各省市、地区人均GDP比较
- 图13：南方航空全国基地分布
- 图14：2015年中外人均乘机次数对比
- 图15：2035年中外人均乘机次数对比
- 图16：机场的产能投放周期
- 图17：一线机场跑道和航站楼产能利用率（2016）
- 图18：一线机场容量情况（2016）
- 图19：白云机场起降架次（月）
- 图20：白云机场旅客吞吐量（月）
- 图21：全国机场旅客吞吐量
- 图22：一线枢纽机场国际航线客流占比（2016）
- 图23：白云机场广告收入和利润
- 图24：四大枢纽机场广告收入和利润（百万）
- 图25：白云机场广告业务经营模式（T2建成后）
- 图26：白云机场三层主题商区
- 图27：白云机场四层主题商区
- 图28：白云机场二层主题商区
- 图29：白云机场一层主题商区
- 图30：白云机场和上海机场市值比较
- 图31：白云机场历史PE Band
- 图32：白云机场历史PB Band
表格目录
- 表1：上市公司与集团收入分成比例（07年重新划分）
- 表2：白云机场业务架构
- 表3：机场费率改革对白云机场的影响
- 表4：美国、日本民航大众化时期表现
- 表5：中国民航需求弹性测算
- 表6：T2投产后免税面积大幅增长
- 表7：白云机场入境免税招标结果
- 表8：白云机场免税销售额测算
- 表9：广告外包显著增厚业绩
- 表10：白云机场已公布招商结果项目情况汇总
- 表11：白云机场T2商业收入测算
- 表12：白云机场盈利预测
- 表13：主要上市机场估值表
