20170314-华泰证券-沱牌舍得-600702.SH-改制红利待释放_盈利水平望提升_21页_2mb

沱牌舍得（600702）研究报告总结

核心内容

• 投资评级：买入（维持评级）
• 当前价格：28元
• 合理价格区间：31.5~33.6元
• 盈利预测：2017-2019年EPS分别为0.70元、1.21元和1.81元，YOY分别为193%、74%和50%
• 估值：根据2017年45-48倍PE，上调目标价为31.5-33.6元

主要观点

1. 民营酒企盈利能力普遍较强，沱牌舍得提升空间大

• 沱牌舍得作为民营酒企，其净利率水平远低于行业平均水平，2013-2016年净利率分别为0.8%、0.9%、0.6%和5.5%。
• 与同为民营机制的洋河股份、口子窖、迎驾贡酒、水井坊相比，沱牌舍得净利率最低，未来有较大提升空间。
• 沱牌舍得2016年毛利率提升至64.16%，净利率达到5.5%，表明其盈利水平正在逐步改善。

2. 战略转型关键在2017年，聚焦高端舍得系列

• 天洋入主后，沱牌舍得实施聚焦高端舍得系列、缩减低端品种规格、打造大单品的战略。
• 2016年，沱牌舍得中高端产品收入同比增长40.50%，低端产品收入则出现负增长。
• 高端舍得系列增速达60.73%，带动公司整体毛利率和净利率提升。

3. 销售费用率和管理费用率有较大下降空间

• 2015年沱牌舍得销售费用率为21%，管理费用率为14%，均高于行业平均水平。
• 2016年公司销售费用率和管理费用率略有下降，但整体仍处于较高水平。
• 随着收入规模扩大和费用率控制优化，未来销售费用率有望降至10%-15%，管理费用率降至5%-10%。

4. 产品结构优化与渠道拓展助力业绩增长

• 公司缩减低端产品规格，将沱牌产品从200多个规格缩减为5款单品、共40-50个规格。
• 2016年公司经销商数量从800家增加至1200家，渠道布局逐步完善。
• 2017年公司预计实现收入22亿元，收入目标较2016年增长50%。

关键信息

财务表现

• 2015年沱牌舍得净利润为7.13亿元，净利率为0.62%；2016年净利润为80.2亿元，净利率为5.49%。
• 2017年净利润预测为234.87亿元，净利率预计达到11.74%；2018年净利润预测为407.77亿元，净利率预计为15.32%；2019年净利润预测为610.22亿元，净利率预计为18.21%。
• 公司资产总计从2015年的3,761百万元增长至2019年的5,552百万元。

费用优化

• 2015年销售人员人均创收为32.58万元，远低于五家民营酒企的平均水平67.67万元。
• 2016年公司销售人员数量增加至818人，人均创收有望显著提升。
• 销售费用率和管理费用率随着收入增长和管理优化，预计未来将显著下降。

估值与盈利预测

• 同业可比公司2017年PE平均为34倍，给予沱牌舍得一定的估值溢价。
• 根据2017年45-48倍PE，上调目标价为31.5-33.6元。
• 公司未来3-5年净利率有望提升至20%以上，盈利潜力巨大。

风险提示

• 产业政策风险：白酒生产线为限制类，未来政策变化可能影响公司发展。
• 食品安全问题：一旦发生食品安全问题，将对品牌声誉和销售造成严重影响。
• 原材料价格波动风险：高粱、小麦、玉米等原材料价格受气候、政策等因素影响较大。
• 假冒伪劣风险：公司产品市场知名度高，可能面临假冒伪劣产品冲击。
• 淡旺季交替价格波动风险：春节、中秋节为销售旺季，淡季可能影响公司业绩。

结论

沱牌舍得作为民营酒企，具备较大的盈利提升空间。随着战略转型的推进、产品结构的优化、渠道的拓展和费用率的改善，公司有望在未来3-5年内实现净利率提升至20%以上，业绩显著增长。因此，给予“买入”评级，合理价格区间为31.5-33.6元。