20181212-东吴证券-造纸行业研究框架_价格为核心指标_龙头具长期投资价值_24页_2mb

造纸行业研究框架总结

行业概况与周期属性

造纸行业属于中游制造行业，上游对接纸浆和废纸，下游为包装行业。根据原料分类，可分为废纸系和纸浆系两大类。废纸系以国废和进口外废为原料，主要生产箱板纸、瓦楞纸、白板纸等包装用纸；纸浆系以木浆为原料，主要生产文化纸原纸，如铜版纸、双胶纸等。

行业具有显著的周期属性，受到宏观经济、产能建设周期以及季节性需求波动的影响。自2007年以来，行业经历了完整的周期波动，包括经济繁荣、金融危机、刺激政策、产能释放、环保调控及贸易战等影响。

价格为核心指标，多因素驱动价格变动

价格是造纸行业研究的核心指标，主要由供需格局、原材料成本、竞争格局及政策等因素共同影响。当前，废纸价格因进口收紧而维持高位，而纸浆价格则因库存高位及需求疲软预计见顶回调。需求方面，社会消费品零售总额同比增速下滑，导致包装纸需求疲软，库存偏高。

龙头企业布局优势显著

龙头企业凭借资金、规模及前瞻性布局，在行业下行阶段仍具备较强竞争力。主要布局方式包括：

• 多纸种多业务布局：如太阳纸业，通过多纸种生产平滑单一纸种风险。
• 海外原料及产能布局：如玖龙纸业、太阳纸业，通过海外资源获取低价原料，降低生产成本。
• 产业链一体化布局：如山鹰纸业，通过整合上下游资源，形成成本优势，提升盈利稳定性。

PB处于历史底部，长期投资价值凸显

目前，造纸行业龙头企业的市净率（PB）处于历史低位，单吨市值表现各异，但整体具备长期投资价值。随着环保政策持续推进及外废进口配额收紧，纸价有望得到支撑，龙头企业凭借布局优势，有望在行业复苏时获得更大收益。

风险提示

• 原材料价格波动
• 环保调控超预期
• 中美贸易摩擦加剧

行业数据与估值

行业供需与原材料分析

• 供需格局：2006-2017年全国纸及纸板产量增长显著，但近年来增长趋缓。行业供给基本稳定，但需求受宏观经济影响较大。
• 废纸供应：我国废纸有1/3依赖进口，外废配额收紧，推动国废价格走高。龙头企业获得较高配额，享受成本优势。
• 纸浆供应：我国木浆有2/3依赖进口，全球木浆新增产能有限，预计外盘浆价将见顶回调，但回调幅度不大。

竞争格局与集中度提升

• 市场集中度：2011-2017年，造纸行业CR5从20.49%提升至28.56%，CR10从28.70%提升至39.95%，集中度逐步提升。
• 供给侧改革：环保政策推动小产能出清，规模以上企业数量从2014年的2962家降至2017年的2754家，行业进一步整合。

龙头企业表现

• 山鹰纸业：2017年吨净利达570元/吨，2018年H1达到747元/吨，但受贸易战影响，吨净利开始下滑。公司通过横向并购和海外布局提升竞争力。
• 玖龙纸业：2018年营收529.64亿元，净利润78.48亿元，吨净利达604元/吨。公司加速海外布局，抢占原料资源。
• 太阳纸业：2017年吨净利达570元/吨，2018年H1达到747元/吨，但受汇率波动影响，净利润有所下滑。

原材料成本与汇率影响

• 原材料成本：占造纸成本的60%-70%，废纸和木浆价格波动直接影响纸价。
• 汇率影响：人民币贬值导致外购木浆成本上升，对净利润影响较大。山鹰纸业和太阳纸业受影响较大，晨鸣纸业影响相对较小。

行业展望与投资建议

• 短期：行业处于下行阶段，需关注价格、库存及需求变化，等待行业反转。
• 长期：龙头企业具备较强竞争力，通过多方式布局，有望持续受益于行业整合与成本控制，具备良好成长性及投资价值。