浑水做空好未来研究报告（英文版）-2018.06-70页_7mb

报告摘要

总结：Muddy Waters Research 对 TAL 的财务欺诈分析

核心内容

Muddy Waters Research 发布了一份详细的报告，指出 TAL（新东方在线）在 FY2016 至 FY2018 期间通过一系列资产停放交易（asset parking）和会计操纵行为，严重夸大了其财务数据，包括收入、毛利、运营利润、税前利润和净利润。这些交易被用来隐藏真实的财务状况，从而误导投资者。

主要观点

财务数据夸大：TAL 的财务数据被严重高估，具体如下：
- 毛利：2015 年为 53.2%，2016 年调整后为 51.0%，2017 年调整后为 48.1%，2018 年调整后为 47.8%。
- 运营利润：2015 年为 15.5%，2016 年调整后为 13.7%，2017 年调整后为 9.6%，2018 年调整后为 10.9%。
- 税前利润：2015 年为 17.8%，2016 年调整后为 22.1%，2017 年调整后为 14.8%，2018 年调整后为 13.2%。
- 净利润：2015 年为 15.5%，2016 年调整后为 16.6%，2017 年调整后为 8.0%，2018 年调整后为 10.4%。
利润虚增：TAL 的运营利润、税前利润和净利润分别被高估了 21.6%、39.8% 和 43.6%。
资产停放交易：TAL 通过资产停放交易（如 Shunshun 和 Guangzhou One-on-One）虚增了约 126.5 百万美元的利润，其中 Shunshun 交易导致约 66.5 百万美元的不当利润，Guangzhou One-on-One 交易导致约 60 百万美元的不当利润。
审计失败：TAL 的审计机构 Deloitte 未能发现这些交易中的相关方关系，也未进行必要的披露审查，导致 TAL 能够通过购买会计（purchase accounting）虚增资产价值和利润。
欺诈手段：TAL 通过虚构投资时间、利用壳公司、资产转移和收入虚增等方式进行财务欺诈，同时掩盖其对相关公司的控制权。
法律与道德风险：TAL 的行为表明其在财务报告上存在欺诈意图，且其高管的股份价值因欺诈行为而大幅增长，显示了潜在的激励与利益驱动。

关键信息

1. TAL 的财务欺诈行为

TAL 在 FY2016 至 FY2018 期间通过资产停放交易和会计操纵，夸大了其财务数据。
报告指出，TAL 的运营利润、税前利润和净利润分别被高估了 21.6%、39.8% 和 43.6%。
这些数据虚增主要来自于两笔交易：Shunshun 和 Guangzhou One-on-One。

2. Shunshun 交易分析

TAL 在 2015 年 7 月首次投资 Shunshun，但声称其首次投资时间为 2015 年 12 月，这是明显的谎言。
TAL 通过 Shunshun 交易，虚增了约 66.5 百万美元的利润，并可能虚增了 16.5 百万美元的收入。
Shunshun 在 TAL 投资前几乎无业务，且其核心业务在 TAL 投资后迅速转变，与 DFRL 的业务高度重合。
TAL 将 DFRL 以几乎无对价的方式转移给 Shunshun，但随后通过购买 Shunshun 的股份，获得了巨额的资产重估收益。
TAL 通过购买会计方式，虚增了约 27.1 百万美元的资产价值，并可能虚增了约 24.8 百万美元的利润。

3. Guangzhou One-on-One 交易分析

TAL 声称在 2015 年将 Guangzhou One-on-One 出售，但实际上可能并未真正转移控制权。
TAL 在出售期间仍作为主要承租人运营该业务，且未支付合理对价。
交易中未记录合理的税务负债，且 TAL 声称在出售后仍继续运营该业务，与事实不符。
TAL 的财务数据与实际业务表现不一致，显示其可能未完全合并 Guangzhou One-on-One 的财务报表。

4. 审计与披露问题

TAL 的审计机构 Deloitte 未能发现相关方交易，也未进行必要的披露审查。
SAIC 的股权记录可以轻易查询，Deloitte 应该能够在三小时内完成相关方识别工作。
TAL 的财务报告未按 U.S. GAAP 要求披露相关方交易，导致审计失败。

5. 法律与投资者保护

报告指出，TAL 的行为可能构成重大欺诈，且其高管的股份价值因欺诈行为而大幅增长。
报告强调，投资者应自行进行研究和尽职调查，不应依赖 Muddy Waters 的报告作为投资建议。
报告提醒投资者注意“奥卡姆剃刀”原则，即在面对多个解释时，应选择最简单的解释，即 TAL 在进行财务欺诈。

6. 法律条款与免责声明

报告内容仅用于信息参考，不构成投资建议。
报告由 Muddy Waters Capital 发布，该公司是注册在美国证券交易委员会的证券顾问。
报告内容受加州法律管辖，任何争议应在加州法院解决。
报告内容受版权保护，未经许可不得复制或分发。

结论

Muddy Waters Research 的报告指出，TAL 通过一系列资产停放交易和会计操纵行为，夸大了其财务数据，误导了投资者。报告详细分析了 Shunshun 和 Guangzhou One-on-One 两笔交易，指出其存在严重的财务造假行为。同时，报告批评了 TAL 的审计机构 Deloitte 在审查过程中未能发现相关方交易，导致 TAL 能够通过购买会计虚增资产价值和利润。投资者应自行进行尽职调查，不应依赖此报告作为投资决策的依据。

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