20180521-万联证券-工商银行-601398.SH-深度报告_低非标占比+高存款占比_业绩确定性强_20页_1mb

工商银行（601398.SH）深度报告总结

核心内容

工商银行（601398.SH）在2018年面临金融监管政策收紧、资产质量压力及负债端成本上升等挑战。但其低非标资产占比、高存款占比等结构性优势，使其在行业冲击中表现相对稳健，业绩确定性较强。

主要观点

• 低非标资产占比：工商银行表内外非标资产总规模约为1.5万亿元，占总资产比重5.97%，低于行业均值，受监管冲击较小。
• 高存款占比：截至2017年末，存款占总负债比例超过80%，高于行业均值8个百分点，有助于控制负债成本。
• 稳健的资产质量：不良率1.54%，拨备覆盖率174.51%，处于行业均值水平，资产质量表现良好。
• 中间业务收入承压但布局多元：手续费收入增速仅为6%，但理财业务贡献度接近60%，资管新规将影响理财规模扩张，但多元化布局有助于长期发展。
• 盈利预测与估值：基于多阶段股利贴现模型，合理股价为7元/股，对应2018年1.1倍PB，给予增持评级。
• 股息率较高：当前股息率约为4.8%，过去十年平均为4.57%，具备一定的分红吸引力。

关键信息

2016-2019年财务指标（单位：百万元）

负债端结构

• 存款占比超过80%，高于行业均值。
• 对公存款占比持续上升，2012年末为51.31%，2017年末达55.75%。
• 零售存款活期占比持续上升，2017年末为46%，较2007年提升10个百分点。
• 私人银行客户过去5年复合增速达24%，管理资产规模达1.34万亿元。

非标资产情况

• 表内非标资产占总资产比重为1.1%，低于行业均值。
• 委托贷款占总资产比重为5.1%，低于行业均值。
• 理财资金中非标资产规模预估为1万亿元。
• 非标资产总规模约为1.5万亿元，占表内贷款余额11.21%，占总资产5.97%。

中间业务收入

• 手续费收入过去5年平均复合增速为6%。
• 理财业务贡献度接近60%，其中个人理财及私人银行贡献38%，公司理财贡献21%。
• 结算和清算、投资银行等业务增长缓慢，甚至停滞。

投资建议

• 目标股价：7元/股，对应2018年1.1倍PB。
• 评级：增持。
• 股息率：当前约为4.8%，过去十年平均为4.57%。

风险提示

• 经济下行：可能导致资产质量恶化。
• 监管趋严：影响非标资产规模及中间业务收入。
• 市场波动：影响银行股估值及股息率。

总结

工商银行在金融监管趋严背景下，凭借较低的非标资产占比和较高的存款占比，展现出较强的业绩稳定性与抗风险能力。其存款结构优化、对公存款增长、私人银行发展等举措有助于控制负债成本。尽管中间业务收入短期承压，但多元化布局为长期发展提供支撑。当前估值合理，具备较高的股息率，是值得增持的标的。