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国电南瑞（600406.SH）分析总结

核心内容

国电南瑞是一家在电力自动化领域具有国内和国际领先竞争力的企业，其主要业务包括电网自动化、电力信息通信、继电保护及柔性直流输电等。2018年上半年，公司实现营业收入105.58亿元，同比增长20.06%；归上净利润13.52亿元，同比增长50.77%；扣非净利润10.70亿元，同比增长222.20%。尽管业绩增长显著，但主要得益于会计政策变更带来的利润提升，排除该因素后，同口径利润总额增长28.5%，略超市场预期。

公司当前股价为15.04元，目标估值为18-21元，维持“强烈推荐”评级。主要股东为南瑞集团有限公司，持股比例为52.21%。公司总股本为458,366万股，已上市流通股为220,575万股，总市值约为689亿元，流通市值约为332亿元。

主要观点

• 业绩表现：公司业绩略超预期，主要得益于会计政策变更带来的资产减值损失减少，但剔除该影响后，实际增长仍保持稳健。
• 业务增长：电网自动化及工业自动化板块实现快速增长，其中配电自动化、变电站监控及大电网安全业务贡献显著；电力信息通信业务收入及订单均快速增长，预计未来将维持高速发展的态势。
• 毛利率变化：公司综合毛利率为27.36%，较上年同期略有下降，主要由于部分业务毛利率下滑，但整体业务结构变化正在带来新的增长机会。
• 海外市场拓展：公司正在加强海外业务，尤其是在直流领域，具有较强的竞争力和全产业链优势，未来有望成为增长的重要支撑。

关键信息

财务数据概览

业务分析

• 电网自动化及工业自动化：上半年收入66.5亿元，同比增长36.28%，毛利率28.45%，同比略有下降。主要受益于配电自动化、变电站监控及大电网安全稳定业务。
• 电力信息通信：上半年收入14.3亿元，同比增长49.28%，订单增长约30%。预计未来中短期仍保持高速增长。
• 继电保护及柔性直流输电：上半年收入有所下降，但全年有望重回增长，公司在该领域有较强的竞争力。
• 集成及其他：业务增长较快，但毛利率较低，主要受总包模式影响。

财务表现

• 费用率下降：销售费用率、管理费用率、财务费用率分别较上年同期减少0.68、0.56、0.76个百分点。
• 现金流指标：经营净现金/净利润比和自由现金/净利润比均有所下降，但公司整体负债率保持在较低水平（43.4%）。

海外市场拓展

• 公司在海外业务方面有所突破，尤其是在巴西、巴基斯坦、土耳其等国家的直流项目中，具备较强的竞争力。
• 海外业务主要以EPC模式进行，对集成能力要求较高，公司正在加强相关能力。

风险提示

1. 资产整合进度低预期：集团将核心资产注入上市公司，业务和管理梳理任务较重，可能导致整合进度低于预期。
2. 项目确认延后：设备交货及租赁项目确认若发生延后，将直接影响收入确认。
3. IGBT业务研发低预期：公司已大手笔投入IGBT研发，若研发进展不及预期，可能影响业绩表现。

业务预测与假设

• 收入预测：预计2018年收入为292.19亿元，同比增长21%；2019年为340.68亿元，同比增长17%。
• 毛利率预测：预计2018年毛利率为27.0%，2019年为30.8%。
• 海外业务增长：海外业务收入占比预计从5.44%增长至16.5%。

结论

国电南瑞在电力自动化领域具有较强的竞争力，业绩表现稳健，未来有望保持中长期增长。公司通过租赁与总包集成模式实现了业务快速增长，同时在海外市场拓展方面取得一定进展。尽管存在一定的风险因素，但整体来看，公司具备良好的发展前景，维持“强烈推荐”评级，目标价18-21元。