中国电信行业：黎明前的至暗时刻，电信行业重估可期-20201202-招商证券（香港）-17页_1mb

中国电信行业分析总结

核心内容

中国电信行业在2021年迎来了潜在的重估机会，主要受移动ARPU（每用户平均收入）恢复正增长和板块轮动至价值股的影响。尽管行业在2020年表现不佳，但估值已降至历史低点（1.1-1.8倍前瞻EV/EBITDA），远低于历史均值（约3倍）和国际同业水平。随着5G网络部署的推进和资本支出的节制，行业盈利能力有望逐步改善。

主要观点

• 移动ARPU拐点到来：中国移动和中国联通的移动ARPU已恢复正增长，中国电信的下降趋势趋缓，预计未来将出现正增长。
• 5G网络建设持续推进：2020年三大运营商已超额完成5G基站安装目标，2021和2022年预计分别新增100万和110万个基站，资本支出强度温和，有助于减轻盈利能力压力。
• 估值处于历史低位：电信板块的EV/EBITDA倍数远低于历史均值，且与科技硬件板块呈现显著负相关，这为行业重估提供了空间。
• 美国投资限制影响：美国行政命令限制对31家中国公司投资，可能对电信板块造成短期压力，但中国移动和中国联通的美国股东权益较低，受影响较小。
• 行业首选：招商证券建议买入中国移动和中国电信，认为其具备较强的盈利能力和较低的估值。

关键信息

移动ARPU趋势

• 2020年三季度，中国移动移动ARPU为47.1元人民币，较2019年三季度增长1元。
• 中国联通移动ARPU在2020年二季度首次恢复正增长，达到41.8元人民币。
• 中国电信移动ARPU仍在下降，但幅度缩小，预计未来将恢复增长。
• 5G用户迁移带动ARPU提升，中国移动和中国电信的5G用户占比分别为14%和21%，用户数分别增长1.29亿和7,200万。

5G建设进展

• 2020年三大运营商共安装约60-65万台5G基站，中国移动完成1亿用户目标，中国联通和中国电信预计年底分别达到5,000万和8,000万用户。
• 5G资本支出占总资本支出的比例约为55%，低于4G时期（34%）。
• 共建共享模式有效节省了资本支出，提升运营商效率。

估值分析

• 电信板块估值（EV/EBITDA）远低于历史水平，主要受网络建设初期资本支出和投资者偏好科技板块影响。
• 电信与科技硬件板块呈现-0.8的负相关性，表明其具有防御性。
• 预计随着5G用户增长，电信运营商将逐步受益于ARPU提升，估值有望重估。

财务指标

• 中国移动：
  • 评级：买入
  • 目标价：70港元
  • 上涨空间：51%
  • EV/EBITDA（2020E）：1.3倍
  • 股息收益率：7.0%
  • 净杠杆率（2019）：-38%
• 中国电信：
  • 评级：买入
  • 目标价：3.8港元
  • 上涨空间：63%
  • EV/EBITDA（2020E）：1.9倍
  • 股息收益率：6.2%
  • 净杠杆率（2019）：24%
• 中国联通：
  • 评级：买入
  • 目标价：7.0港元
  • 上涨空间：51%
  • EV/EBITDA（2020E）：1.2倍
  • 股息收益率：4.0%
  • 净杠杆率（2019）：0%
• 中国铁塔：
  • 评级：买入
  • 目标价：1.8港元
  • 上涨空间：46%
  • EV/EBITDA（2020E）：4.6倍
  • 股息收益率：1.8%
  • 净杠杆率（2019）：49%

股价表现

• 2020年12月1日，电信行业股价整体下跌26%，而恒生指数下跌6%。
• 中国移动、中国电信和中国联通的股价分别为46.30港元、2.33港元和4.65港元。

行业表现与相关研究

• 电信行业与科技硬件板块走势相反，具有防御性。
• 近期研究显示，电信行业有望在2021年获得重估，受益于ARPU回升和板块轮动。
• 电信行业在2020年表现不佳，但随着5G发展，未来增长潜力较大。

结论

招商证券认为，中国电信行业正处于价值重估的前期，未来有望因移动ARPU回升和5G用户增长而获得更好的估值。中国移动和中国电信被列为首选，因其具备良好的财务状况、较低的估值以及5G建设的领先地位。随着资本支出的节制和5G渗透率的提升，电信行业盈利能力和市场表现将逐步改善。