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波司登（03998.HK）投资总结

核心内容概述

波司登（03998.HK）在2022财年实现了高质量增长，全年营收同比增长20.0%至162.1亿元，毛利同比增长22.9%至97.4亿元，毛利率达60.1%。归母净利润同比增长20.6%至20.6亿元，净利率为12.7%。公司全年每股拟派息18.0港仙，派息比率约80%。整体来看，波司登在多重压力下表现稳健，主品牌波司登及副品牌雪中飞、冰洁均取得显著增长，而贴牌加工业务持续贡献，女装业务表现相对较弱。

主要观点

• 高质量增长持续：波司登在2022财年展现出稳健的财务表现，全年营收、毛利和净利润均实现增长，尤其是品牌羽绒服业务表现突出。
• 多品牌战略成效显著：波司登主品牌在暖冬环境下仍保持增长，雪中飞和冰洁通过线上转型，实现营收大幅增长，展现出强劲的市场适应力。
• 供应链优化与渠道精简：公司持续推进柔性快反供应链数智化升级，提升运营效率。同时，门店精简202家，优化分店态布局，提升单店效能。
• 产品结构持续升级：波司登加大中高端产品布局，特别是羽绒服产品，提升ASP（平均售价）和毛利率。科技研发与创新成为核心驱动力。
• 未来增长预期积极：公司预计2023至2025财年归母净利润分别为24.5/28.6/33.3亿元，同比增长18.8%/16.8%/16.2%，维持“买入”评级，目标价为6.66港元。
• 风险提示：需关注疫情反复、品牌力提升不及预期、天气变化及渠道库存管理风险。

关键信息

财务表现

业务表现

1. 品牌羽绒服业务：

   • 全年营收增长21.4%，毛利率提升2.0ppt至65.7%。
   • 主品牌波司登全年营收增长16.3%至116.2亿元，H2毛利率达72.0%，为近三年同期最高。
   • 雪中飞营收增长76.6%，毛利率提升8.4ppt至47.3%。
   • 冰洁营收增长60.3%，毛利率有所下降，但线上转型成效初现。

2. 贴牌加工业务：

   • 全年营收增长23.8%至19.0亿元，毛利率同比下降1.0ppt至18.6%。

3. 女装业务：

   • 全年营收下降4.5%至9.0亿元，经营利润率下降明显。
   • 柯利亚诺和柯罗芭女装毛利率提升2.6ppt至80.0%，折扣把控良好。

4. 校服业务：

   • 全年合同订单增长80.5%，营收增长80.9%至1.6亿元，毛利率25.7%，成长潜力大。

财务结构与运营效率

投资建议

• 评级：买入
• 目标价：6.66港元
• 预测：公司预计2023至2025财年营收分别为192.0/221.7/254.7亿元，归母净利润分别为24.5/28.6/33.3亿元。

总结

波司登在2022财年实现了高质量增长，尤其在品牌羽绒服业务上表现突出，通过产品升级、渠道优化及供应链改革，提升了整体运营效率。雪中飞与冰洁的线上转型也取得良好成效，推动营收增长。尽管女装业务表现相对弱势，但公司仍通过优化产品结构与渠道管理，实现稳健发展。校服业务作为多元化的一部分，展现出较强的成长潜力。公司持续推动“新三年”战略，聚焦品牌升级与供给创造需求，预计未来三年仍将保持稳步增长。投资者应关注疫情反复、品牌力提升及库存管理等潜在风险。