2018-去杠杆进入深水区_结构性视角_18页-1mb

去杠杆进入深水区：结构性视角总结

核心内容

本文从结构性视角分析中国去杠杆的现状与挑战，指出去杠杆已进入深水区，面临“宽松去杠杆”与“紧缩去杠杆”的抉择。文章强调，通过财政金融体制改革实现结构性去杠杆是解决当前债务问题的根本路径，同时需保持政策定力，推进深层次改革。

主要观点

• 去杠杆进入深水区：随着经济下行压力加大、融资成本上升、信用风险暴露增多，去杠杆面临政策抉择难题，考验政策定力与改革决心。
• 三大加杠杆主体：地方政府、国有企业和房地产部门是当前杠杆率上升的主要推手，背后存在深层次体制机制问题。
• 结构性杠杆的特征：宏观杠杆率上升并非均匀分布，而是呈现出明显的结构性特征，不同行业、区域和所有制存在显著差异。
• 政策应注重结构性改革：仅靠总量性政策难以有效解决结构性问题，需通过财税改革、国企混改、住房制度改革和多层次资本市场建设等手段实现长期去杠杆。

关键信息

1. 谁在加杠杆：结构性杠杆

• 地方政府：举债发展是其主要特征，债务规模增长迅速，但隐性债务风险高，尤其在欠发达地区。
  • 地方政府债务从2008年的5.5万亿增长至2013年6月的17.9万亿。
  • 贵州、青海、云南、内蒙古和辽宁等省市的债务率超过国际警戒线。
• 国有企业：由于所有制歧视和承担稳增长职责，逆周期加杠杆，导致产能过剩和僵尸企业。
  • 国有企业资产负债率从2007年的58.3%上升至2017年的65.7%。
  • 2009年“四万亿”投资期间，大量煤炭、钢铁等新项目上马，加剧了产能过剩。
• 房地产部门：高房价和投资预期推动其杠杆率持续上升，带动上下游行业加杠杆。
  • 房地产价格、贷款和投资经历了三轮大周期，显著推高杠杆率。
  • 房地产库存高企、居民加杠杆、短期消费贷违规流入楼市等现象加剧了杠杆风险。

2. 为何加杠杆：深层次机制

• 财政或准财政职责：地方政府承担稳增长和社会公共服务职能，导致其举债冲动。
• 委托-代理问题：地方官员激励机制导致地方政府和国有企业存在主动举债倾向。
• 预算软约束：地方政府和国有企业享受隐性担保，融资成本低，信贷资源错配。
• 缺乏长效机制：房地产市场调控偏重行政手段，未能有效抑制房价上涨预期。
• 货币宽松与影子银行：宽松的货币政策和影子银行的快速扩张为杠杆率上升提供了条件。

3. 如何去杠杆：防化重大风险

• 推进财政金融体制改革：
  • 调整财权事权匹配，实现政企分开，减少行政干预。
  • 完善考核机制，避免激励扭曲，建立终身问责制度。
  • 硬化预算约束，打破刚兑，严禁隐性担保和违法违规举债。
  • 推动住房制度改革，建立长效机制，使市场预期回归理性。
• 保持政策定力：
  • 坚持稳健的货币政策，防止流动性过紧误伤民营企业。
  • 推进深层次改革，实现“卡尔多-希克斯改进”，容忍短期阵痛换取长期健康。
  • 强调“放水养鱼”，通过大规模减税提升全要素生产率，而非单纯依赖信贷支持。

结构性去杠杆路径

• 财政改革：明确中央与地方事权和支出责任，推进财税体系现代化。
• 金融改革：加强宏观审慎监管，控制影子银行扩张，推动多层次资本市场发展。
• 房地产改革：从短期调控转向长效机制，从行政手段转向经济手段，从商品属性转向居住属性。
• 国企改革：推动市场化运营，建立现代企业制度，实现优胜劣汰和结构优化。
• 政策组合：需在保持政策定力的基础上，结合结构性改革，避免总量性政策的局限性。

结论

去杠杆是当前中国经济面临的重要任务，需以结构性改革为基本思路，推动财政、金融、房地产和国企等领域的深层次变革，以实现长治久安的去杠杆目标。政策应保持定力，容忍短期阵痛，推进改革至深水区，以换取长期高质量发展。