> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** ```markdown # 张瑜旬度会议纪要 No.143：宏观基本面≠A股基本面 ## 一、核心内容概述 本次旬度会议主题为“宏观基本面≠A股基本面”，旨在强调A股基本面已发生结构性转变，不再与宏观基本面保持一致。张瑜指出，A股作为中国实体经济中头部优质公司的集合，对宏观经济结构变化反应更为灵敏。当前，A股基本面已“改旗易帜”，与传统旧经济板块的关联度大幅下降，而新经济板块的占比则显著上升。 ## 二、主要观点 ### 1. A股基本面已完成“改旗易帜” - **旧经济占比下降**：地产、建筑、上游原材料等传统行业利润占比从2022年的35%左右，降至2026年一季度的15%以下，接近2000年的水平。 - **新经济崛起**：新经济板块（信息传输、软件和信息技术服务业、租赁与商务服务业、8大高端装备制造业）的利润占比从过去的10%-20%持续上升，2025年已达35%，预计2026年全年接近40%。 - **趋势不可逆**：经济转型是长期趋势，而非简单的周期波动。参考美国经验，旧经济行业在成熟经济体中占比长期稳定，不会出现明显回升。 ### 2. 宏观基本面的三大核心特征 - **量探底、价探顶**：二季度GDP增速预计为4.3%，可能为阶段性底部；PPI同比在6月达到4.1%，为年内高点，价格端或已触顶。三季度经济量可能边际回升，价格小幅调整。 - **外需强、内需弱**：出口保持强劲，6月同比27%，机电产品出口占比有望提升。出口增长逻辑包括海外供应链备份、全球军费增加、发展中国家城镇化。 - **中游强、消费弱**：中游制造出口链条表现亮眼，而消费板块整体偏弱。 ### 3. 资配建议：股好于债，中游制造好于消费 - **股优于债**：当前股债夏普比率差值处于历史高位（近十年95%分位），债券估值偏高，十年期国债利率趋势性突破仍需更明确的触发因素。 - **中游制造优于消费**：在转型背景下，出口导向的中游制造仍是A股基本面的最大支撑，盈利确定性最强。消费板块虽逐步具备绝对收益机会，但相对收益仍不及中游制造。 ## 三、关键信息总结 | 项目 | 内容 | |------|------| | A股基本面变化 | 从旧经济向新经济转变，旧经济占比下降，新经济占比上升 | | 旧经济行业 | 房地产业、建筑业、9大原材料制造业 | | 新经济行业 | 信息传输、软件和信息技术服务业、租赁与商务服务业、8大高端装备制造业 | | 宏观基本面特征 | 量探底、价探顶；外需强、内需弱；中游强、消费弱 | | 资配建议 | 股优于债，中游制造优于消费 | | 历史参考 | 美国旧经济行业利润占比长期稳定在10%左右，未出现明显波动 | ## 四、结论 当前中国经济正处于转型阶段，A股基本面已脱离传统宏观基本面的框架。新经济板块在盈利结构中占据主导地位，而旧经济板块的修复难以用周期逻辑解释。在资产配置层面，股票仍优于债券，中游制造作为出口导向行业，具有更高的盈利确定性，仍是当前投资的首选方向。 ```