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张瑜旬度会议纪要 No.143：宏观基本面≠A股基本面

一、核心内容概述

本次旬度会议主题为“宏观基本面≠A股基本面”，旨在强调A股基本面已发生结构性转变，不再与宏观基本面保持一致。张瑜指出，A股作为中国实体经济中头部优质公司的集合，对宏观经济结构变化反应更为灵敏。当前，A股基本面已“改旗易帜”，与传统旧经济板块的关联度大幅下降，而新经济板块的占比则显著上升。

二、主要观点

1. A股基本面已完成“改旗易帜”

• 旧经济占比下降：地产、建筑、上游原材料等传统行业利润占比从2022年的35%左右，降至2026年一季度的15%以下，接近2000年的水平。
• 新经济崛起：新经济板块（信息传输、软件和信息技术服务业、租赁与商务服务业、8大高端装备制造业）的利润占比从过去的10%-20%持续上升，2025年已达35%，预计2026年全年接近40%。
• 趋势不可逆：经济转型是长期趋势，而非简单的周期波动。参考美国经验，旧经济行业在成熟经济体中占比长期稳定，不会出现明显回升。

2. 宏观基本面的三大核心特征

• 量探底、价探顶：二季度GDP增速预计为4.3%，可能为阶段性底部；PPI同比在6月达到4.1%，为年内高点，价格端或已触顶。三季度经济量可能边际回升，价格小幅调整。
• 外需强、内需弱：出口保持强劲，6月同比27%，机电产品出口占比有望提升。出口增长逻辑包括海外供应链备份、全球军费增加、发展中国家城镇化。
• 中游强、消费弱：中游制造出口链条表现亮眼，而消费板块整体偏弱。

3. 资配建议：股好于债，中游制造好于消费

• 股优于债：当前股债夏普比率差值处于历史高位（近十年95%分位），债券估值偏高，十年期国债利率趋势性突破仍需更明确的触发因素。
• 中游制造优于消费：在转型背景下，出口导向的中游制造仍是A股基本面的最大支撑，盈利确定性最强。消费板块虽逐步具备绝对收益机会，但相对收益仍不及中游制造。

三、关键信息总结

四、结论

当前中国经济正处于转型阶段，A股基本面已脱离传统宏观基本面的框架。新经济板块在盈利结构中占据主导地位，而旧经济板块的修复难以用周期逻辑解释。在资产配置层面，股票仍优于债券，中游制造作为出口导向行业，具有更高的盈利确定性，仍是当前投资的首选方向。