20210324-天风证券-海外文献推荐第173期_13页_1mb

金融工程：2018至2020年量化危机分析总结

核心内容

本文分析了2018年至2020年期间全球成熟市场中多因子投资策略的表现，指出这是半个世纪以来唯一一次由价值因子弱势主导的量化危机，且动量因子无法有效弥补价值因子的损失。同时，小盘股整体表现不佳，导致量化基金经理普遍面临严重回撤。

主要观点

• 唯一优胜策略：在2018-2020年量化危机期间，唯一能够跑赢市场的策略是投资最大且最贵的成长股，尤其是超大盘成长股。
• 因子表现差异：价值因子、投资因子、规模因子均出现显著回撤，而盈利因子与动量因子在超大盘股中表现较好，但主要依赖于对大盘成长股的隐性暴露。
• 小盘股弱势：小盘股整体跑输市场，这与历史上的价值回撤不同，以往小盘股仍有跑赢可能。
• 历史对比：与历史上的价值回撤相比，2018-2020年的量化危机以成长因子的强势为特征，动量因子无法弥补价值因子的损失。
• 因子组合分析：在5x5分组的组合中，超过85%的组合在该期间跑输市场，其中70%的组合跑输超过10%。只有右上角的组合表现优异，代表高盈利、高动量的大盘股。
• 低风险因子表现：低风险因子在量化危机期间仍然有效，但仅在超大盘股票中表现突出，其他市值分组则跑输市场。
• 与历史量化危机对比：2009年的量化危机是动量因子主导，而2018-2020年则是价值因子主导，且持续时间更长。

关键信息

2018-2020年量化危机期间因子表现

5x5组合表现（2018年6月至2020年8月）

• 超大盘成长股：超额收益显著，为53.8%。
• 其他组合：大多数组合跑输市场，超过85%的组合表现不佳，其中70%跑输超过10%。
• 盈利与动量因子：在超大盘股中表现较好，但主要依赖于对大盘成长股的隐性暴露。

历史价值回撤对比

• 动量回复：以往价值因子回撤主要由动量因子强势所掩盖，动量因子收益显著高于价值因子损失。
• 小盘股表现：以往价值回撤中，小盘股仍有跑赢可能，但在2018-2020年期间，小盘股整体跑输。
• 因子组合分析：
  • 1998-2000年科技泡沫：动量因子显著收益，弥补价值因子损失。
  • 1989-1991年：小盘股表现不佳，但动量因子仍有效。
  • 1979-1980年：动量因子显著收益，盈利因子也有较好表现。
  • 1970-1972年：动量因子表现优异，盈利因子也有所提升。

与历史量化危机对比

• 2009年量化危机：动量因子主导，价值因子与投资因子表现不佳。
• 2018-2020年量化危机：价值因子主导，动量因子无法弥补损失，且持续时间更长。
• 因子失效：2018-2020年是唯一一次其他因子无法弥补价值因子损失的时期，表明其为罕见事件。

结论

2018-2020年的量化危机是半个世纪以来唯一一次由价值因子主导的市场危机，其特征是价值因子的显著回撤，动量因子无法有效弥补，且小盘股整体跑输。这表明，量化基金经理在这一时期面临前所未有的挑战，而分散化多因子策略在该情景下难以奏效。然而，历史经验表明，这种极端情景并非无法应对，且因子投资的长期有效性仍然存在。