深度报告-20220307-国盛证券-_地产大变局_系列一_地产何以至此_对地方财政及城投影响几何__31页_2mb

房地产开发行业总结

核心内容

房地产行业当前面临融资与销售双杀的局面，导致房企现金流紧张，影响其拿地能力和土拍市场活跃度。政策调控从供给端、融资端、需求端和房企端全面收紧，包括三道红线、房贷两集中、前融资金管控等，对房企的融资渠道和资金使用效率产生显著影响。销售下行叠加预售资金监管趋严，使得经营性现金流受限，进一步加剧了房企的流动性风险。

同时，房地产行业对地方财政收入具有重要贡献，2020年全国各省均值达49.5%，房地产相关税收和国有土地使用权出让收入合计贡献36%的财政收入。其中，土地出让金对财政收入的贡献度更高，且增长速度更快。房地产行业税收占一般公共预算收入的比重稳步提升，2021年达到10.3%。

在房地产基本面下行背景下，地方财政收入减少，将导致地方负债率上升，进而影响城投公司再融资能力，增加城投债利息偿付压力。部分省份如重庆、新疆、湖南、青海、天津等，因土地出让收入覆盖城投债到期利息倍数较低，其城投债利差较大，非标违约风险较高。

主要观点

• 行业现状：房地产行业面临融资性现金流和经营性现金流双杀，导致房企流动性风险上升。
• 政策影响：调控政策精准，从融资、销售、土地供应等多方面收紧，限制房企融资渠道，抑制销售增长。
• 地方财政依赖：房地产行业对地方财政贡献显著，尤其在中西部经济较弱地区更为明显。
• 城投影响：房地产收入减少将导致地方财政紧张，进而影响城投公司再融资能力和偿债能力。
• 投资建议：维持地产开发板块“增持”评级，关注具备良好信用资质、流动性充裕、土储量足质优的房企，如保利发展、滨江集团、招商蛇口等。

关键信息

一、地产何以至此？精准调控，融资销售双杀

• 房企遭遇融资和销售双杀，资金来源受限，导致流动性危机。
• 三道红线政策限制房企杠杆，融资端资金受限，房企拿地能力下降。
• 预售资金监管趋严，部分城市存在超额监管，进一步加剧房企资金紧张。
• 2022年1-2月百强房企权益销售额同比下降44.8%，销售持续低迷。

二、房地产对地方财政具有重要意义

• 房地产行业税收和土地出让收入是地方财政收入的重要来源。
• 2020年房地产行业对地方财政贡献度平均为49.5%，其中浙江、湖南、江苏依赖度最高。
• 房地产行业税收占全国一般公共预算收入的比重从2010年的8.3%增长至2021年的13.8%。
• 国有土地使用权出让收入占地方政府性基金收入的比重从2012年的83.4%提升至2021年的92.7%。

三、房地产受挫对地方财政影响逐步显现

• 销售和拿地持续低迷将导致地方财政收入减少，进而提高地方负债率。
• 地方财政对房地产依赖度高的省份，如湖南、重庆、青海，将面临更大的城投债偿付压力。
• 房企现金流紧张，影响其对土地市场的投资，导致土拍市场冷淡，流拍率上升。

四、投资建议

• 投资方向：信用资质良好、流动性充裕、土储量足质优的房企。
• 重点标的：
  • A股：保利发展、金地集团、滨江集团
  • H股：中国海外发展、绿城中国、华润置地、龙湖集团、中国金茂、旭辉控股集团、中国海外宏洋
• 风险提示：疫情超预期、销售超预期下行、房地产税政策超预期、房企信用违约及其影响扩散。

图表目录（摘要）

• 图表1：房地产开发贷款余额连续三个季度减少
• 图表2：个人住房贷款余额同比增速放缓
• 图表3：信托贷款资金余额同比转负
• 图表4：资金信托投向房地产新增额持续为负
• 图表5：房地产企业融资渠道逐步加码调控
• 图表6：30家样本房企总有息负债增速持续下降
• 图表7：不同档位房企2021H有息负债同比增速
• 图表8：2016-2020年不同规模梯队房企的应付票据/有息债券
• 图表9：房企到位资金中各项应付款-工程款2021年下半年显著下滑
• 图表10：预售资金监管方式（以昆明为例）
• 图表11：2021年下半年部分城市加强预售资金监管
• 图表12：全国商品房当月销售额及同比
• 图表13：百强房企月度权益销售额及同比
• 图表14：全国样本城市二手房当月销售额及同比
• 图表15：销售回款资金来源持续回落
• 图表16：300城宅地供应面积和成交面积的累计同比、流拍率
• 图表17：300城市住宅用地土地出让金和累计同比
• 图表18：一线城市住宅用地成交均价及溢价率
• 图表19：土地购置费用当月同比从6月转负
• 图表20：全年土地成交价款增速放缓至2.8%
• 图表21：三轮集中土拍的溢价率与流拍率
• 图表22：三轮集中土拍的国央企和民企投资金额占比情况
• 图表23：房企单个开发项目的主要现金流来源和流向
• 图表24：近几个月放松政策的不完全统计
• 图表25：房地产开发与财政、城投的关系
• 图表26：2021年房地产行业贡献36%财政收入
• 图表27：2012-2021年房地产行业贡献度变化
• 图表28：房地产产业链计税规则
• 图表29：房地产行业税收占一般公共预算收入比重（广义）
• 图表30：房地产行业税收占一般公共预算收入比重（狭义）
• 图表31：2020年各省房地产行业税收及依赖度
• 图表32：2020年各省一般公共预算收入对房地产依赖度象限图
• 图表33：国有土地使用权出让收入占政府性基金收入比重
• 图表34：2020年各省土地出让收入占政府性基金收入比重
• 图表35：2020年各省政府性基金收入对房地产依赖度象限图
• 图表36：2020年各省地方财政收入对房地产依赖度
• 图表37：2020年各省地方财政收入对房地产依赖度象限图
• 图表38：2015-2020年各省地方财政收入对房地产依赖度提升