中国资产系列报告之一：我们开始系统性研究中国概念股票-240529-申万宏源-62页_3mb

中国概念股系统性研究总结

核心内容

中国资产的市值总计约127万亿人民币，其中约三分之一（约40万亿）在境外上市。2024年，中国资产开始作为整体进行研究，主要基于以下两个原因：

1. 港中概股聚集了大量有特色的产业链标的，是中国资产的重要延伸和补充，与A股共同作为中国经济的晴雨表。
2. 海内外中国资产在ROE企稳、自由现金流改善方面不约而同地出现拐点，这标志着中国资产的投资价值正在发生变化。

主要观点

• 中国资产的结构：中国资产中，A股占据主导地位，但港股和美国中概股提供了重要的补充，尤其是在具有特色商业模式的行业。
• 港中概股的估值优势：截至2024年5月27日，港中概股的市值加权PE为14.5x，PB为1.6x，分别处于2005年以来的46%和7%分位数，表明估值处于历史低位，具备一定的投资吸引力。
• 投资价值变化：2024年，中国资产的投资价值出现“明线”和“暗线”。“明线”为全球流动性区域转移和人民币币值稳定带来的短期上涨动力；“暗线”则是企业治理改善、ROE企稳和自由现金流扩张带来的长期回报提升。
• 港中概股的行业分布：港中概股主要分布在上游周期、中游制造、服务消费与医药、商品消费、稳定与金融地产、TMT等板块，其中与A股有较大差异的行业包括煤炭开采、焦炭、化学制品、非金属材料等。

关键信息

1. 港中概股的行业分布

• 上游周期：主要由A+H上市的龙头构成，涵盖煤炭、石油石化、工业金属、小金属、贵金属等。大部分行业与A股商业模式相同，但有部分行业具有独特性。
• 中游制造：特色行业包括高端设备（如低空经济、人形机器人）、文娱用品（如泡泡玛特）、航空装备、环境治理等，整体占市值比例较小。
• 服务消费&医药：涵盖大部分互联网核心资产，质地优于A股，尤其在教育、酒店餐饮、医药创新等方面表现突出。
• 商品消费：传统品牌与新势力品牌并存，包括食品饮料、新能车、运动品牌等。
• 稳定&金融地产：包括大型跨国公司（如汇丰、渣打、友邦保险）、跨国电力公司（如电能实业、中电控股）等，具有较高的价值属性。
• TMT：互联网及平台型公司（如社交、游戏、新媒体、消费电子品牌）是特色，但半导体产业链覆盖度偏低。

2. 港中概股的股价表现

• 港中概股的股价走势与基本面高度相关，尤其与ROE正相关性提升。
• 2017年以来，港中概股的股价对汇率变化较为敏感，人民币升值周期结束、亚太汇率弱势成为上涨催化剂。
• 港中概股在2022年以来逐步形成以现金流改善为起点、股东回报强化为落脚点的修复期特征。

3. 港中概股的业绩情况

• 2022年以来：港中概股整体经营现金流比率和自由现金流比率稳步回升，ROE不再恶化，资本开支和固定资产增速低位波动。
• 2023年：ROE企稳，资本开支增速下降，分红回购收益率创历史新高。
• 2023年H2：各行业业绩情况出现分化，上游周期行业盈利改善，中游制造处于扩张期，消费行业出现收入利润回升，金融地产分红比例高，TMT行业复苏。

4. 港中概股与A股的对比

• 港中概股股票数量少于A股，但平均市值更高（474亿人民币 vs A股的169亿人民币）。
• 在多个行业（如银行、石油石化、煤炭、有色金属、基础化工等）中，港中概股与A股商业模式相似，但部分行业（如文娱用品、航空装备、环境治理）具有独特性。
• 港中概股在部分行业（如传媒、医药生物、石油石化等）表现出更高的ROE和更稳定的毛利率，但整体上ROE略低于A股。

风险提示

• 国内政策刺激效果不及预期。
• 美国货币政策变化可能影响美债利率和人民币汇率。
• 地缘政治扰动可能影响港中概股的风险偏好。
• 会计准则差异可能导致财务分析出现误差。

总结

2024年，中国资产的整体价值正在提升，港中概股作为重要组成部分，其估值和业绩表现显示出积极的变化。随着ROE企稳和自由现金流改善，港中概股的投资价值正在从以往的成长性向回报性转变。尽管部分行业（如影视、医药、教育等）表现不佳，但整体上，港中概股展现出较强的龙头属性和独特的商业模式，使其在A股基础上形成补充。未来，随着宏观经济环境的改善和企业治理的优化，港中概股有望持续获得市场关注。