20131212-长城证券-联发股份-002394.SZ-公司调研报告_独特小单元模式_提高产业链效能_13页_1mb

联发股份（002394）公司调研报告总结

核心内容概览

联发股份是一家在色织布领域具有领先地位的棉纺企业，拥有从棉花收购加工到纺纱、漂染、织造、后整理及服装加工的完整产业链布局。公司主要产品包括色织布、印染布、衬衣和纱线，其中色织布占面料收入约90%、总收入约70%。公司通过独特的“小单元”运营模式，提高织造环节的生产效率，同时保持染色和后整理环节的自主控制，以降低生产成本。

主要观点

1. 产业链布局完善，管理效率高

• 公司具备完整的产业链布局，从棉花到成衣，保障产品质量和稳定供应。
• 公司管理精细化程度高，各项内部管理指标位于行业前列。
• 2013年前三季度实现营业收入23.20亿元，同比增长19.4%，净利润1.73亿元，同比增长26.0%，增速领先行业。

2. 定位中端市场，成长性优于行业

• 公司主要定位中端市场，与鲁泰形成错位竞争。
• 制造技术达到高端水平，关键设备从日本、意大利、德国等国家进口。
• 2013-2015年预测EPS分别为1.26元、1.52元、1.80元，对应PE分别为13.2X、11.0X、9.3X，首次给予“推荐”评级。

3. 独特小单元模式，提升运营效率

• 通过将织造环节以“小单元”形式外包，公司可降低用工成本，提高产能利用率。
• 公司现有38个小单元，每个小单元投资约900-1000万元，投资回收期约为5年。
• 小单元模式有效提升整体运营效率，公司外协占比已从40%降至25%。

4. 订单排期饱满，毛利率有望提升

• 色织布和印染布订单排期约为50天，衬衫订单排期至明年6月，订单充足。
• 公司毛利率较低，但随着管理效率提升、成本下降及产品出口价格回暖，毛利率仍有提升空间。
• 公司产品90%销往海外市场，终端客户包括POLO、GAP、H&M、优衣库等。

5. 自有品牌发展不均，现货面料表现良好

• 自有品牌分为现货面料和品牌服装，其中“James Fabric”发展出色，已成为国内最大的现货面料品牌。
• 品牌服装方面，目前全国有150家门店，但多数仍处于亏损状态，公司正尝试电商渠道进行转型。

关键信息

财务数据

• 目前股价：16.71元
• 总市值：36.06亿元
• 流通市值：36.06亿元
• 总股本：21,580万股
• 流通股本：21,580万股
• 12个月最高/最低：18.20/9.54元

盈利预测

• 2012A：营业收入2,731万元，净利润230万元
• 2013E：营业收入3,277万元，净利润273万元
• 2014E：营业收入3,769万元，净利润328万元
• 2015E：预测EPS为1.80元，对应PE为9.3X

行业前景

• 色织布占全球棉纺行业份额仅为7%，未来增长空间巨大。
• 国内高端色织布产能主要由鲁泰、联发、溢达等企业主导，公司有望受益于高端产能向国内转移的趋势。

风险提示

• 棉价波动剧烈，内外棉价差可能再次扩大。
• 产能释放可能低于预期，影响业绩增长。

附录：盈利预测表

项目	2011A	2012A	2013E	2014E	2015E
营业收入	2,751.23	2,730.92	3,277.10	3,768.67	4,258.60
营业成本	2,140.49	2,162.93	2,585.63	2,958.41	3,321.71
净利润	296.50	229.90	272.94	328.24	387.92

财务指标

指标	2011A	2012A	2013E	2014E	2015E
毛利率	22.20%	20.80%	21.10%	21.50%	22.00%
净利率	10.78%	8.42%	8.33%	8.71%	9.11%
ROE	15.12%	10.64%	11.47%	12.46%	13.20%
EPS	1.37	1.07	1.26	1.52	1.80
PE	12.16	15.69	13.21	10.99	9.30

总结

联发股份凭借完善的产业链布局和高效的管理，持续在中档色织布领域保持领先地位。公司通过“小单元”外包模式有效降低成本，提升产能利用率。虽然自有品牌服装发展缓慢，但现货面料表现强劲，公司正积极拓展该领域。未来随着产能释放和海外市场需求回暖，公司业绩有望持续提升，首次获得“推荐”投资评级。然而，棉价波动和产能释放不及预期仍是潜在风险。