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债市策略分析：10年2.1%+值得买吗？

核心内容

当前债市处于低波动与高分歧阶段，投资者关注重点从判断趋势转向配置策略的调整。主要围绕两个核心议题展开：下半年继续进攻还是守住上半年成果，以及评级变化对票息策略的影响。同时，票息增厚路径面临约束，市场对高票息资产的配置需求与交易空间受限。

主要观点

1. 下半年策略选择：进攻还是防守

• 上半年债牛已压缩资本利得空间：长久期信用债半年收益接近部分债牛年份的全年水平，但下半年收益率进一步下行空间有限，资本利得效率下降。
• 绩优产品仍倾向于保持进攻性：历史数据显示，上半年排名靠前的产品在下半年往往维持较高的久期和杠杆，以应对排名竞争和规模增长带来的压力。
• 策略调整难度加大：下半年产品业绩差距拉开难度增加，尤其在市场震荡或调整时，前期久期和杠杆暴露的组合更易回吐收益。
• 投资者需权衡收益与风险：虽然继续进攻可能带来更高收益，但风险也随之上升，尤其是若市场转向调整。

2. 评级变化对票息策略的影响

• 评级调整冲击信用下沉策略：6月至7月是评级集中跟踪期，评级下调或终止评级的事件增多，对城投债等资产造成扰动。
• 高票息资产面临流动性风险：基金已开始减持部分低资质城投债，部分终止评级的债券出现高估值成交，但卖盘未形成持续抛售。
• 信用利差不足以覆盖波动风险：评级调整导致资产风险上升，传统信用下沉策略的稳定性下降，需谨慎对待。

关键信息

票息增厚路径的现状

• 二永债成为交易焦点：

  • 6月以来二永债发行提速，但5年期品种成交不升反降。
  • 基金对5年期二永债的净买入减弱，增持重心转向5年至10年二级资本债。
  • 5年期AAA-二级资本债与10年期国债利差压缩至14bp，交易性价比下降。

• 超长信用债仍具票息优势：

  • 7年至10年非金融普通信用债仍吸引基金配置，但面临久期和流动性风险。
  • 7月以来，部分超长信用债开始出现净价回撤，显示风险显现。
  • 超长信用债仅适合负债端稳定的账户，不宜承担交易功能。

市场趋势与策略建议

• 市场环境：

  • 债市整体波动较小，但分歧明显。
  • 信用利差不足，资产配置面临挑战。

• 策略建议：

  • 信用策略宜从追逐收益转向等待价格。
  • 5年大行二级资本债：关注1.90%至1.95%的左侧交易区间。
  • 5年大行永续债：关注1.95%至2.00%的交易区间。
  • 10年附近二级资本债：关注2.20%至2.25%的交易点位。
  • 底仓建议：以3年至5年优质中高等级信用债为主，降低对低资质城投债的依赖。
  • 超长信用债：仅作为负债稳定、考核期长账户的票息增厚工具，不建议赋予交易属性。

风险提示

1. 统计数据失真：银行间债券交易存在时滞，可能影响对市场情绪的判断。
2. 信用事件冲击：信用事件具有随机性，可能对市场造成较大扰动。
3. 政策预期不确定性：经济政策和债市监管政策可能影响市场配置和交易惯性。

机构信息

• 分析师：
  • 李豫泽（执业 S1130525030014）
  • 尹睿哲（执业 S1130525030009）
• 邮箱：
  • liyuze@gjzq.com.cn
  • yinruizhe@gjzq.com.cn

图表目录（关键数据参考）

• 图表1：以10年国债模拟组合观察上半年为牛市的时期
• 图表2：以半年末业绩为锚，观察下半年业绩前20%与后20%产品之间的差距
• 图表3：上半年债牛过后，下半年产品业绩差距要继续拉开的难度加大
• 图表4：2022年三季度，绩优产品的策略操作并未转为保守
• 图表5：2024年三季度也有类似的特征，绩优产品保持较为激进的策略
• 图表6：7月债市资本利得进攻性比6月来得更加缓慢
• 图表7：组合收益基本依靠票息回报
• 图表8：1年以上存量券收益再度降至低位
• 图表9：评级调降与终止评级的情况对比
• 图表10：今年评级终止的确带来了局部高估值成交
• 图表11：最近两周基金全面减持高票息城投债
• 图表12：城投债的流动性并未出现较大波动
• 图表13：近两周能交易的品种向二永债倾斜
• 图表14：二永债新债净增量不低
• 图表15：二级市场对5年二级债的交易偏好一般
• 图表16：基金近期操作二永债相对平淡
• 图表17：5年AAA-二债与10年国债比价再次回到较低水平
• 图表18：基金再度成为10年二级资本债的主力
• 图表19：票息增厚策略还有一个方式是增持7年以上超长期限普信债
• 图表20：7年以上超长普信债成交笔数维持在较低水平
• 图表21：超长信用债活跃交易主体净价变化

总结

当前债市环境低波动但高分歧，投资者需关注下半年策略选择与票息增厚路径。虽然上半年债牛为组合带来可观收益，但下半年进攻效率下降，绩优产品仍需保持一定久期和杠杆。然而，传统票息增厚路径受限，城投债下沉受评级扰动影响，二永债交易性价比下降，超长信用债面临流动性与久期风险。建议投资者关注5年大行二级资本债和10年附近二级资本债的交易机会，同时降低对低资质资产的依赖，控制仓位以应对可能的市场调整。